据Cointelegraph报道，一则在X平台被浏览近500万次的市场分析称，比特币的衍生品使2100万供应上限成为“理论上无限”，引发广泛争议。
以往比特币的下跌往往有明确导火索，但2026年年初的剧烈回调却引发多种猜测，包括数字资产金库在压力下爆雷、或是去年10月暴跌余波未消等。
“The Kendall Report”作者Robert Kendall在其X走红帖中声称已经找到了答案。他认为，随着现金结算期货、ETF和其他金融工具的出现，比特币以固定供应为逻辑的估值体系已经“死亡”。
但加密行业多位高管和研究员否认了Kendall的这一分析。接受Cointelegraph采访的多位人士表示，杠杆产品会影响价格动态，但不会改变比特币的底层供应。
Twinstake机构质押公司销售副总裁Harriet Browning表示：“当机构通过ETF和数字资产金库配置资产时，并不会稀释稀缺性，因为比特币永远只有2100万枚。他们并没有铸造新的比特币。”
她补充称：“相反，这些比特币流入了深刻理解其价值主张的长期机构持有者手中，而非只追求短线套利的投机盘。”
稀缺性、丢失的币与有效流通量之争
比特币最初问世时，想要获得它只能向其它爱好者购买、自己挖矿或以实物（如披萨）交易。很快，交易所开辟零售市场，提供现货入场渠道。
2026年，投资者还可通过基于现货的金融产品获得敞口。简单来说，如今比特币也有了自己的“纸面市场”。但许多人认为，纸面市场并未损害比特币的稀缺性。
CoinShares高级研究员Luke Nolan告诉Cointelegraph：“黄金拥有庞大的期货、ETF和未分配账户市场，纸面份额远超实物存量，但没人否认黄金的稀缺性。纸面索赔不会改变地里的黄金数量，对比特币同理。”
比特币常被比作黄金——不论是作为互联网时代的“淘金热”主角，还是价值储存工具或对冲法币贬值。它还被编程写死了供应上限，即使有投资产品叠加，也绝不会凭空多出比特币，就像金条不会凭空从衍生产品中长出来。
与贵金属类似，比特币通过挖矿过程进入市场。区别在于，比特币不是从地里开采，而是每约10分钟奖励一次那些完成区块链交易验证的矿工。奖励每四年减半一次，因此比特币供给增长逐步放慢，“新币”流入经济体的速度随之降低。
截至2月，已有约1999万枚比特币被挖出，但诺兰认为这一数据具备误导性，并非所有比特币都对投资者开放。部分用户可能丢失密钥，或将其带进坟墓。预计有多达400万枚永远丢失。
随着越来越多现货比特币变得不可流通，诺兰称机构参与其实进一步巩固了比特币稀缺性。
“现货ETF需实际托管比特币，仅2025年一年，ETF及企业金库合计持有量大幅增长。这是实际供给被市场抽离。”他说道。
比特币转向衍生品主导的定价时代
即便是肯达尔供给理论的批评者也承认，比特币短期定价现已高度依赖与机构市场联动的工具。
衍生品交易日益向传统金融机构平台转移。2023年末，CME期货超越币安，成为BTC期货未平仓总量之最，但近期币安已重新夺回领先地位。
“衍生品市场已成为机构表达对比特币看法的主场，因此在现货定价中发挥核心作用，”布朗宁表示。
布朗宁补充称，衍生品与ETF通过三大主要通道影响比特币现货价格。
首先，CME等市场影响短期定价，因为机构投资者会首先在期货市场表达看涨或看跌观点。当期货与现货价格出现背离时，投资者会采取套利策略，比如基差交易来缩小价差。布朗宁称，对冲基金常规买入比特币现货或其ETF，并在CME做空期货以吃下两者溢价。
其次，银行向客户销售比特币挂钩票据时，通常会通过买入ETF来对冲相关风险，实际上增加了现货需求。
第三，原生加密永续合约可通过资金费率套利机制影响现货市场。当资金费正向、做多头寸沉重时，激励交易者买入现货比特币并做空期货，以获得资金费，从而增加现货需求。当资金费用变为负数，资金流向可逆转，对现货价格构成压力。
“现今，衍生品成交量经常超过现货，不少机构参与者更青睐衍生品和ETF实现资金效率、对冲和做空敞口。”布朗宁透露。
“现货市场日益充当结算和库存层，衍生品逐步主导边际价格发现过程，新价位正于此磋商。”
衍生品不会消除区块链上的比特币稀缺性
比特币纸面市场的兴起让投资者无需直接持有BTC也可获得敞口。
期货和永续合约允许投资者表达看涨或看跌观点，对冲风险，或加杠杆。类似衍生品已在大宗商品市场流传多年，但从未因此改变黄金、原油或其他实体资产流通总量。
BitLease加密租赁平台创始人Nima Beni对Cointelegraph表示：
“用合成敞口会毁掉稀缺性的论点和把黄金纸面市场的类比用错了同样荒谬。那时错，现在当然也错。”
针对比特币支持者的集中反驳，Kendall坚持己见：
“我并不是说（衍生品）会把区块链上的稀缺性‘抹除’，我的意思是衍生品改变了边际价格的决定机制。”他表示。
比特币2100万枚上限写在代码里，从未改变。无论衍生品、ETF还是结构化产品都不可能突破这个极限。但比特币的价格发现方式正在演变。
衍生品日益主导边际价格，现货价格更多是渠道流动的结果，价值的讨价还价已经“搬家”。
Kendall与其批评者最终也在这一点上达成共识。
