StablecoinX，作为 Ethena 的国库工具，在不到一年的时间内从持有 0% 的 ENA 供应量增长到 20.3%。根据两轮 PIPE 的备案文件，该结构可以总结为：
· 投资者提供现金和实物 ENA
· 现金用于以折扣价从 Ethena 购买锁仓 ENA
Ethena 使用这些现金收益在公开市场购买 ENA（约 5.7 亿美元，扣除费用后净额约 5.25 亿美元）
核心问题不在于 ENA 是否通过交易场所被购买，而是这些购买是否代表了公开市场的净吸收，还是其中相当一部分看似公开市场的执行，其实是由 Ethena 关联钱包此前提供给这些场所的 ENA 库存所促成的。
在链上，我识别出了与公告规模和时间高度一致的集群。执行足迹表明，供应可能在执行前已在各交易场所分阶段布置，而非直接从公开市场获取。
本分析依赖实体级归因（via @inflecta_io）。为确保完全可验证，引用的资金流均附带底层钱包和交易记录（见脚注）。
这是基于公开数据的最佳努力重构。归因具有概率性，部分解读可能不完整。
背景
PIPE 1
2025 年 7 月 21 日，TLGY 宣布了 StablecoinX 交易以及初始约 3.6 亿美元的 PIPE。该 PIPE 分成约 2.6 亿美元（净额）现金和约 1.01 亿美元实物支付，其中包括 Ethena Foundation 的 6000 万美元出资。
简单来说，Ethena 以披露的每枚 0.21056 美元的价格（当时折让 30%）出售了锁仓 ENA，由 PIPE 的现金部分提供资金。
Ethena Foundation 的子公司，通过中间做市商，计划使用代币销售所得……从今天开始在公开交易平台购买 ENA，进一步将 Foundation 的激励与 StablecoinX 股东对齐。
PIPE 2
2025 年 9 月 5 日，双方宣布额外 5.3 亿美元的 PIPE，分成约 2.65 亿美元（净额）现金和约 2.48 亿美元实物 ENA，锁仓 ENA 定价为 0.29 美元。
与初始 PIPE 一样，Ethena Foundation 的子公司打算使用所有现金收益……通过中间做市商从今天开始在公开市场购买 ENA……
公司后来表示，加上额外 PIPE，StablecoinX 在交割时预计将持有超过 30 亿枚 ENA。
StablecoinX 持仓
根据 Inflecta 数据，StablecoinX 目前持有 ENA 供应量的 20.3%（约 30.4 亿枚 ENA）。每次大规模积累都对应着国库 / 内部人士余额的相应减少，与备案文件中描述的结构一致。
三个步骤包括：
· 约 12.3 亿枚 ENA（第一批）于 7 月 23 日——与 PIPE 1 中披露的初始折扣 ENA 销售一致
· 约 9.143 亿枚 ENA（第二批）于 9 月 19 日——与 PIPE 2 中额外的折扣 ENA 销售一致
· 约 8.85 亿枚 ENA 实物批次（第三批）于 3 月 14-18 日——来自 Ethena 和投资者，与 PIPE 结构的实物部分一致，包括 Ethena 国库的 2.8495 亿枚 ENA / 约 6000 万美元出资
总体而言，StablecoinX 的资金流与备案文件中描述的结构高度吻合。
ENA 回购
现在，最有趣的部分：公开市场执行。
在两轮 PIPE 中，约 5.25 亿美元（净额）现金被分配用于购买 ENA，备案文件称 Ethena Foundation 的子公司将使用这些收益通过做市商在公开市场收购 ENA。
我识别出了两个在规模和时间上与公告计划一致的集群。在深入这些资金流之前，值得先看一下交易场所层面的供应动态：
· Coinbase Prime 的 ENA 余额出现在 7 月 16 日——PIPE 1 宣布前五天——并以大额、分散移动
· 11-12 月期间，总供应的约 2% 在 Coinbase 和 Coinbase Prime 之间重新平衡
· Bybit 余额激进扩张，短暂超过 Binance，随后崩盘
PIPE 1 观察到的执行
· 持续时间：8 月 20 日 - 9 月 26 日
· 观察到的总规模：3.7 亿枚 ENA / 约 2.66 亿美元（提现时）（对比备案净额约 2.6 亿美元）
· 场所：Coinbase Prime、Binance
Coinbase Prime 部分
由三个 Coinbase Prime Custody 钱包组成，提现了：
· 8 月 20 日 2180 万枚 ENA（4）——随后发送至 PIPE 2 钱包（12），将两个集群联系起来
· 9 月 10 日 1.875 亿枚 ENA（5）
· 9 月 11 日 2650 万枚 ENA（6）
总计约 1.8 亿美元。
关键观察：Coinbase Prime 在 7 月中旬之前没有实质性的 ENA 余额。
那么问题来了：这些供应从哪里来？
7 月 16 日至 9 月 11 日期间，与 Ethena 强关联的钱包占所有外部 Coinbase Prime 流入的约 89.3%，通过单一存款钱包（7）存入了约 3.839 亿枚 ENA（约 2.78 亿美元）。
其中大部分——约 3.167 亿枚 ENA——来自 Ethena 的一个主要国库钱包（8）。
9 月 5 日 7000 万枚 ENA（约 4640 万美元）——正是 PIPE #2 宣布当天
9 月 10 日 2.467 亿枚 ENA（约 1.945 亿美元，分 5 笔交易）——正是最大提现发生当天
换句话说，随后从 Coinbase Prime 提现的大量 ENA，似乎起源于 Ethena 控制的钱包。
Binance 部分
仅由一个钱包（9）组成，该钱包从 9 月 15 日至 26 日从 Binance 提现了 1.333 亿枚 ENA（约 8600 万美元），并从 Coinbase 提现了约 50 万美元，几乎全部发送至与 Ethena 和 StablecoinX 募资相关的钱包（10）。
下图显示了一个钱包（11），2024 年从主要国库钱包接收了总供应量的约 8.4%——表明受 Ethena 国库控制——并在 7 月 21 日（PIPE 1 宣布当天）至 7 月 26 日期间，通过九个中间钱包向 Binance 和 Bybit 分发了 1.5 亿枚 ENA。
PIPE 2 观察到的执行
· 持续时间：11 月 7 日 - 2 月 12 日
· 总规模：10.68 亿枚 ENA / 约 2.72 亿美元（提现时）（对比备案净额 2.65 亿美元）
· 场所：Coinbase、Bybit
执行最终汇聚到一个单一钱包（12）
Coinbase 部分
仅包含一笔交易（13）：
12 月 3 日 3.0294 亿枚 ENA / 8300 万美元。
我们来看看导致这笔交易的资金流：
事件序列：
· 10 月 14 日：Ethena 国库向 Coinbase Prime 注入约 3.63 亿枚 ENA（14）
· 11 月 1 日：6360 万枚 ENA 返回同一国库钱包（15）
· 11 月 14 日：Coinbase Prime 将约 2.81 亿枚 ENA 转移至 Coinbase（16）
· 11 月 17-20 日：CB Prime 和 Coinbase 通过中间钱包重新平衡库存（17）
· 12 月 3 日：约 2.27 亿枚 ENA 从 CB Prime 转移至 Coinbase（18）——在 Coinbase 将 3.03 亿枚 ENA 发送至执行钱包（12）前不到一分钟
总结：12 月 3 日的转移似乎是 CB Prime → Coinbase 注入的结果，而非 Coinbase 持有供应的逐步积累——而该 Prime 库存正是由 Ethena 国库提供的。交易完成后，Coinbase 的余额大致回到起点（约 1.4 亿枚 ENA）。
Bybit 部分
同一执行钱包显示出两个明显的积累阶段：
· 11 月 7 日 - 12 月 7 日：4.4 亿枚 ENA（约 1.268 亿美元），主要以 2500 万枚 ENA 为单位
· 1 月 7 日 - 2 月 12 日：3.25 亿枚 ENA（约 6220 万美元），同样以 2500 万枚 ENA 为单位
CEX 余额提供了额外背景。
Bybit 余额从 4 月底的约 2.4 亿枚 ENA 增长到 11 月 6 日的约 10.5 亿枚 ENA——即执行开始的前一天。
虽然这一时期与投资者分发重叠，但各场所之间的相对变化值得注意：
· Bybit:Binance 供应比例从 4 月底的约 1:3
· 在 11 月 6 日达到约 1.1:1 的峰值
· 然后在计划结束后恢复到约 1:3
Arkham 的「代币余额历史」可用于交叉验证数据。
这里突出的是时间点：库存似乎在执行前集中在 Bybit，而不是在执行过程中逐步积累。
什么可能导致这种转变？数据显示跨场所做市商路由（严重偏向 Bybit），同时伴随持续的投资者分发（主要流向 Binance），以及来自 Coinbase Prime 的一些资金流。
有几种可能的解释：
· 执行在另一个场所（例如 Binance）更早发生，随后供应被重新定位到 Bybit 以便提现
· Bybit 上对 ENA 的需求恰好在执行前激增，在提现开始前达到峰值，随后恢复正常
· 执行对手方在计划前将现有库存路由到 Bybit
问题是，这是否符合简单的「执行期间在公开市场积累」的解读。我欢迎不同的解释，并乐于分享底层数据。
最终思考
我对执行窗口内的链上活动进行了重构。最终图表总结了文章中讨论的资金流：
观察到的总规模：14.4 亿枚 ENA（提现时约 5.38 亿美元）
这相当于：
· 总供应的约 9.6%
· 自由流通量的约 25%（按总供应减去国库、StablecoinX 和锁仓内部人士计算）
上面显示的一些执行钱包通常与 Ethena 回购活动相关。更重要的是，它们是我发现的唯一在规模、时间和足迹上同时与备案文件中「在公开市场」描述一致的实质性、可观察到的集群。
这并不意味着这些交易没有发生在公开场所，而是「回购」的解读取决于它们是否代表净市场吸收，还是撤出了此前已定位在这些场所的供应。
这不是完美的归因声明。链上归因本质上是概率性的。如果有额外上下文或由链上数据支持的不同解读，我很乐意纳入。
在这一规模下，执行不可能是隐形的。
