金融市场受到美伊战争的影响越来越小，5 月初的这一周，大部分资产都在上涨。

BTC 在 8 万美元附近反复上探，最高摸到 8.3 万。标普 500 创新高，半导体股票画出抛物线。Strategy 的 STRC 除息日前的资金抢跑还在持续。

深入到币圈看，上涨的资产会更花哨一些，许多看起来毫不相关的币都在涨，而不像过去是某一个垂直赛道普涨。比如 ZEC 一周翻倍，最高摸到 600 美元，市值短暂破 100 亿。TON 单周上涨 120%，市值 76 亿短暂越过 LINK 进 top 20。ONDO 在 DTCC 工作组消息后上涨 50%，从 0.18 拉到 0.4 附近。LAB 的 FDV 干到 45 亿美元。SKYAI 一个月 10 倍。LUNC、BIO、STRK、JTO、PENDLE 这些更小的盘也都在跟。

看上去有点像是 alt season 来了，但事实上 Altcoin Season Index 在 39 这个位置卡了很久，BTC 主导率 58.8%，top 100 里只有大概一半在 50 日均线之上。换句话说，真正在涨的，只是其中很有限的几个标的。许多剩下那些没人喊单的 DeFi 老币、纯靠 TVL 数据的协议代币，依然处于横盘状态。

律动小编在这篇文章里拆解 ONDO、ZEC、BIO、TON，这四个比较有代表性的代币，剖析他们的上涨原因。

ONDO 挤进华尔街

先来看 ONDO，ONDO 是 RWA 赛道的龙头，过去一周涨了 57%，目前为 0.4 附近。

它这次的上涨原因，主要是两个合作的落地。

5 月 4 日，Ondo 被选入 DTCC（美国存管信托与清算公司，Depository Trust & Clearing Corporation，是美国资本市场的核心金融基础设施）的 Industry Working Group。

这个工作组里同时还有 BlackRock、Goldman Sachs、JPMorgan、Franklin Templeton、Morgan Stanley、Bank of America、Citadel Securities、NYSE Group、Circle、Fireblocks、Robinhood 这些金融巨头。

DTCC 是什么量级。它托管 114 万亿美元资产，年清算额 3.7 千万亿美元，是美国证券市场背后那条几乎所有人都要过一遍的管道。SEC 在 2025 年底给 DTC 子公司发了 no action letter，监管路径走通了。DTCC 自己的代币化服务计划在 2026 年 7 月限量上线，10 月正式启动，初期覆盖 Russell 1000 的股票、主要 ETF、美国国债。Ondo 进入这个工作组，意味着它有机会参与定义这套未来标准里的代币层接口。

紧接着，5 月 6 日，Ondo 联合 JPMorgan 的 Kinexys、Mastercard 的 MTN 网络、Ripple，跑通了第一笔跨境代币化国债赎回。整个流程是这样的，Ripple 赎回它持有的一部分 OUSG（Ondo 的短期美债代币基金），赎回指令在 XRP Ledger 上发出，Mastercard 的多币种网络做路由，JPMorgan 的 Kinexys 完成法币结算，钱进入 Ripple 在新加坡的银行账户。整个过程在传统银行营业时间外，5 秒内完成，而常规跨境结算一般是 1 到 3 个工作日。

DTCC CEO Frank La Salla 在公开场合明确说，「代币化将从根本上改变市场的运作方式」。BlackRock 的 Larry Fink 更早就把代币化定义为「市场的下一次进化」。这种级别的人物表态，跟 Twitter 上的喊单是两件事。

除了政治窗口期、与传统金融巨头合作这一块的利好，另一方面从数据上看，Ondo 业务确实真的跑起来了。

Ondo 现在控制大约 70% 的代币化股票市场，TVL 从 26 亿涨到 35.3 亿，2026 年 Q1 的协议收入 1326 万美元。tokenized stock 这个细分市场从 2025 年 5 月的 3.75 亿涨到 2026 年 5 月的 12.1 亿，一年 3 倍多。

Multicoin、DCG 加仓 ZEC

ZEC 这一波涨得最猛。过去 30 天上涨 90%，5 月 6 日单日 上涨 30% 摸到 580 美元上方，市值越过 100 亿美元，成为隐私币赛道里市值最高的代币。

催化剂非常清楚。5 月 6 日，Multicoin Capital 的 managing partner Tushar Jain 在 Consensus Miami 的 panel 上披露，紧接着在 X 上发了一条长 thread，公开 Multicoin 自 2 月起就在悄悄建仓 ZEC。他给出的逻辑非常直接，ZEC 是「the cleanest way」去对冲一件事，那就是各国政府对私有财富的可见性和没收能力越来越强。他用的词是 wealth tax，是 censorship resistance，是 surveillance hedge。

原话里还提及了一项针对净资产超过 10 亿美元居民的一次性 5% 财富税，预计可以征到 1000 亿美元。Jain 的论点是这样的，Bitcoin 在协议层抗审查，没人能冻结你的 BTC，但这不妨碍税务机关拿着区块浏览器没收它能看见的部分。这个 framing 跟 Bitcoin 早期被定义成「对抗货币贬值」是同一种思路，只不过对冲的对象从印钞换成了监视。

更宏观的观察是，Trump 政府的财政、关税、移民、监控政策叠加在一起，让一部分资金重新焦虑「资产被看见等于资产被夺走」这件事。BTC 已经被定义成 ETF wrapper 和 digital gold，那「对抗监视的钱」就空出了一个位置。ZEC 比 Monero 更适合接住这个位置，因为它支持 selective disclosure，可以选择性披露，在 MiCA 和 AML 框架下还能在 Coinbase、Gemini 这种合规交易所留下来。Monero 在欧洲已经开始被下架。

而 Multicoin Capital 的 Tushar 这条 thread 一出来，让 ZEC 产生了连锁反应。

24 小时内 6200 万美元 ZEC 期货空单被强平，价格从 400 美元一路冲到 580 美元上方。机构端的背景其实早就铺好了。Tyler Winklevoss 旗下的 Cypherpunk Technologies 在 2025 年底就累积了 29 万枚 ZEC，占流通量约 1.76%，并公开把目标定在 5%。Arthur Hayes 长期把 ZEC 当成「BTC 之后的下一个非对称仓位」在喊。

Barry Silbert 这位 DCG 创始人、Grayscale 的实际控制人，从 2 月 Bitcoin Investor Week 开始就明确说过「未来几年 5% 到 10% 的 BTC 市值会流向隐私币」，给出过 ZEC 500 倍的潜在空间。5 月 2 日他又在 X 上把 ZEC 比作「2013 到 2014 年的 BTC playbook，下一步是 2015 到 2020」。Naval Ravikant 是 Zcash 早期投资人，2025 年底那一波 ZEC 从 50 美元涨到 700 美元的过程里，Naval 和 Hayes 这条线已经接力推过一次。

此外 ZEC 这段时间的另一个好消息是：Robinhood 在 4 月 23 日上线了 ZEC，把它推送给数百万原本接触不到它的零售账户。Grayscale 的 Zcash Trust 申请转为 spot ETF 还在 SEC 那边等结果，但估计也不会太远。

光有叙事还不够，得有结构性供给吸收。ZEC 的 shielded pool 现在吸走了流通量的 30%，历史最高。光是 Orchard 这一个池子，过去一年从 192 万 ZEC 涨到 455 万。这意味着大概三分之一的 ZEC 已经进入了一个不会卖的黑洞，剩下的 float 越来越小。在一个流通盘真在缩水的资产上，任何边际买盘都会被放大。

然后是空头垫背。过去三年市场习惯把 ZEC 当成永续做空对象，funding rate 长期为负。Tushar Jain 一发 thread，挤空开始。CoinDesk 的清算数据显示，ZEC 这一天的爆仓规模仅次于 Bitcoin。挤空叠加薄盘，就是单日 30% 的爆拉。

这就是为什么 ZEC 同时具备了机构买盘（Multicoin、Cypherpunk Technologies）、零售通道（Robinhood、Grayscale ETF 申请）、和监管套利（compliant privacy coin）三重利好。

BIO 重燃 launchpad，半小时内超募 5.9 倍

BIO 是这四个里规模最小、波动最大的，市值目前为 1 亿美金，4 月中旬两天上涨了 96%，从 0.018 拉到 0.044，目前在 0.05 附近震荡，过去一个月上涨 176.8%。

要诚实地说，BIO 这一波涨的故事，是「叙事回归 + 低流通盘 + 挤空」这套机制级的合力。

先说叙事这一层。DeSci 这个赛道从 2024 年起就有人喊，2024 年 12 月 BIO 在 Binance Launchpool 上线，开盘两分钟 上涨 2400%。2025 年 1 月 Arthur Hayes 在自己的博客里发了那篇著名的「degen DeSci」长文，明确把 Maelstrom 的「risk dial」往 DeSci 这个方向拧到底，公开持仓 BIO、VITA、PSY、CRYO、ATH、GROW、NEURON 七个 token。同年 9 月，Maelstrom 又领投了 Bio Protocol 的 690 万美金种子轮，跟投方包括 Mechanism Capital、Animoca Brands、Zee Prime Capital、Foresight Ventures。早在 2024 年 11 月，Binance Labs（现 YZi Labs）就完成了它对 DeSci 赛道的第一笔投资，投的就是 BIO。这条机构线一直在那儿。

但 2025 下半年到 2026 年 Q1，BIO 经历了惨烈下跌，从 0.88 美元高点一路跌到 0.0157。Binance 在 2026 年 1 月 9 日下架 BIO/BNB 交易对，叠加流动性收缩，又砸了一波。整个赛道几乎被市场写死。

真正点燃二级市场的是 launchpad 这一侧。BIO Protocol 在 4 月底完成 BioXP V2 升级，启用了一套全新的 ignition sale 机制，BIO 持有人通过 staking 赚取 BioXP 积分，pledge BioXP 才能在 ignition sale 里拿到优先认购权。机制本身是 launchpad 的标准玩法，但 BIO 这套配合得非常狠：所有 ignition sale 的资金 100% 注入 LP，sale 结束后 BIO 持有人不光拿到了新项目的代币，自己手里的 BIO 也因为新项目的流动性需求被反向吸入。

BIO Protocol 的 CEO Paul Kohlhaas 在 Bankless 采访里抛出了一个数据点，PeptAI（BIO 生态里的多肽 AI 项目）用 AI 设计了一个针对 ADHD 的新型多肽候选化合物，从假设到识别 24 小时完成，验证成本约 1500 美元。这个数据来源是 BIO 自己的官方表述，没有第三方独立验证，但作为叙事 catalyst 已经足够。

作为是 V2 升级后第一个 ignition sale，PeptAI 在 30 分钟内超募 5.9 倍，20% 的代币份额分给 BIO 质押者。这个机制的实际效果是直接降低 BIO 的流通供给，因为大家都把币锁进去等下一个 ignition。也因此 BIO 24 小时内 上涨 18.57%，成交量 上涨 697%，单日成交量飙到 2.23 亿美元（同期市值 7000 万美元，3 倍多）。市场把这个理解为 launchpad 跑通了。

这里要把一件事说清楚，因为加密媒体上有大量误传。4 月 14 日 Eli Lilly 宣布以最高 3 亿美元收购 CrossBridge Bio 这家做 ADC 抗体药物偶联物的 Houston 生物科技公司，这是真事，但 CrossBridge Bio 跟 BIO Protocol、跟 vitaDAO 没有任何关系。它是一家完全传统的 biotech，2023 年由 Michael Torres 创立，技术来自 UTHealth Houston，2024 年 11 月种子轮由 TMC Venture Fund 和 CE-Ventures 领投，2025 年 11 月拿了 Cancer Prevention and Research Institute of Texas 1500 万美元 grant。投资人和董事会成员全部来自传统 biotech 圈。一些加密媒体把这次收购包装成「DeSci 第一笔九位数退出」，是错的。这件事不能算 BIO 的真实基本面催化剂。

BIO 跟传统药企真正有间接关系的是，2022 年 12 月 Pfizer Ventures 参与了 vitaDAO 的 410 万美元 funding round，是第一家投资 BioDAO 的传统药企。vitaDAO 是 BIO Protocol 生态里聚焦长寿研究的 BioDAO，所以 BIO 持有人通过 meta governance 间接持有 vitaDAO 的影响力。这件事过去三年被反复引用，但严格来说是 2022 年的旧 catalyst，不是 2026 年的新事件。

那 BIO 这一波到底为什么涨，可以简单总结为三个机制层面的原因：

一是，DeSci 这个 narrative 从 2024 年底高潮之后已经横盘了 16 个月，市场对这个赛道的预期已经压到地板。任何一个 narrative 只要有人愿意重新喊一次，加上 AI + 生物的交叉点确实是 2026 年的高确定性方向，反弹空间就被打开了。

二是，流通盘极小。BIO 市值不到 1 亿美金，24 小时成交量经常是市值的 1.5 到 7 倍。在一个低 float 的代币上，任何叙事催化都会被几何级放大。BioXP 升级又把更多 BIO 锁进 staking 等 ignition，进一步缩小流通。

第三，挤空。BIO 的 funding rate 长期为负，跟 ZEC 一样，过去一年一直是市场的做空对象。叙事一回来，空头被迫回补，单日 上涨 50% 就出现了。

这里要说一句风险。BIO 在四个里风险最大。它从 0.88 高点跌过 96%，目前的反弹很大程度是叙事 + 挤空叠加。日成交量 / 市值长期超过 1.5 是典型的投机性活动信号。这个币要真正完成 re rate，需要 PeptAI 这类项目真出现一个 Eli Lilly 量级的退出，把 BioDAO 的「代币化研究 + 真实 IP 出表」模式跑通一次。在那之前，每一次涨都是 narrative trade，不是基本面 trade。

不过即使作为 narrative trade 来看，BIO 的位置也是清晰的。它是 DeSci 这个赛道里少数有 token、有真协议、有机构信任票（Maelstrom、Binance Labs 直接投，Pfizer Ventures 通过 vitaDAO 间接背书）的标的。而 DeSci 本身在 2026 年是一个还没被充分定价的方向。

TON 教主回归，杜罗夫押上了全部声誉押

TON 单周 上涨 120%，从 1.35 涨到 2.89，市值 76 亿短暂越过 LINK 进了 top 20。

这次涨的逻辑非常单纯，就一个人，Telegram 创始人 Pavel Durov 杜罗夫。

4 月 23 日，杜罗夫在 X 上宣布 TON 链上手续费降 6 倍，到 0.00039 TON 一笔，约 0.0005 美元，固定费率，不受网络负载影响。这条消息当时市场没怎么反应，因为大家以为这只是常规优化。

5 月 4 日，杜罗夫发了第二条，这条是真正的引爆点。他宣布 Telegram 将取代 TON Foundation，成为 TON 网络的主要驱动方，并且成为最大的 validator。他给这套方案起了个名字，叫 MTONGA，Make TON Great Again。

要理解这条公告的分量，得回到 2018 年。当年 Telegram 通过 Telegram Open Network 这个项目融资 17 亿美元，是当时全球最大的 ICO 之一。2020 年，SEC 起诉 Telegram，杜罗夫被迫退还 12 亿美元给投资人，付了 1850 万美元罚款，承诺不再参与 TON 项目。从那以后，TON 由社区接管，改名 The Open Network，独立运营。Telegram 和 TON 在很长一段时间里是「我们其实没什么关系」的尴尬状态。

5 月 4 日这条公告，等于杜罗夫公开撕掉这层伪装。他原话是这样写的，「Telegram becoming TON's largest validator strengthens decentralization. It lets other major players join the validator pool without centralizing the network, with Telegram as the counterbalance. More and more TON gets locked in validation as everyone competes for 20% plus APR」。

翻译过来就是，Telegram 自己 stake 220 万 TON 做 validator，这意味着 Telegram 把 9.5 亿月活用户和 TON 显式捆绑在了一起。这件事在 2020 年是法律不可能，2026 年才变成合规可行的，背后是 Trump 政府上任后整体的监管松绑、CLARITY Act 的推进，以及 SEC 对加密项目执法立场的转向。

业务面在跟。TON 网络 2026 年 Q1 处理了 15 亿笔交易，TVL 在 4 月达到 12 亿美元。STON.fi 这个 TON 上最大的 DEX，daily swap volume 一周从 150 万美金涨到 4000 万美金，26 倍。Telegram Wallet 内置的永续期货月成交破 10 亿美元。

所以总的来说，Trump 上任后，Telegram 重回 TON 这件事从合规风险变成了合规可行。这是一个非常具体的政治窗口期。

Telegram 自己 stake 220 万 TON，validator APR 20% 以上，会持续吸引大户把币锁进去做验证。这跟 ZEC 的 shielded pool 是同款机制，让流通盘变小。

叙事和基本面同时落地。Telegram 不是把 TON 当作一个 partner，而是当作自己的经济基础设施重写。这个 framing 一旦被市场接受，TON 的估值锚就从「一个 L1 项目」变成了「一个有 9.5 亿用户的消费级支付层」。

本质上市场的是来自「杜罗夫把自己的全部声誉押上来」这个信号。

流通盘黑洞的春天

回头看这四个币，最大的共同点或许是每个标的都有一个「流通盘黑洞」。

没有新散户进场，市场就只能在已有的筹码里抢。哪个币的 float 真在变小，哪个币的边际买盘就能造成超额拉升。

ONDO 的 DTCC 合作意味着机构托管和长期持有，OUSG 这种代币化国债是被锁在传统资管框架里的。ZEC 的 shielded pool 吸走了 30% 流通，历史最高，Orchard 池子一年从 192 万涨到 455 万。BIO 本来市值就低、流通就小，BioXP 升级又锁了一批进去等 ignition。TON 的 staking APR 20% 以上，Telegram 自己 stake 220 万做 validator，把币往 validator pool 里吸。

这四个机制不一样，但效果一样。流通盘在变小，边际买盘的弹性在变大。

第二个共同点或许是每个标的都有空头垫背。

去年到今年初，市场对 alt 的共识是「只能空」，funding rate 长期为负，被空头当永续做空标的。结果只要 catalyst 一来，挤空叠加薄盘，单日 上涨 30% 到 50% 是常态。

ZEC 一周爆 6200 万美金空单，TON 一周成交量爆 650%，BIO 单日成交是市值的 1.5 到 7 倍。这些数字不是普通的多头买盘，是空头被迫回补 + FOMO 资金跟入的合力。

此外，这些币都有一个或者几个「叙事掌门人」。

ONDO 背后是 DTCC、BlackRock、JPMorgan 这一整个机构联盟，Frank La Salla、Larry Fink 在公开场合站台。ZEC 背后是 Multicoin 的 Tushar Jain、Tyler Winklevoss、Arthur Hayes、Naval、Balaji 这条 cypherpunk VC 线。BIO 背后是 Arthur Hayes 直接领投、Binance Labs 早期信任票、Moonrock 这种 DeSci 信徒。TON 背后是杜罗夫自己。

这些 narrative holder 和 KOL 喊单的区别在于，他们不会因为回调就撤。他们的仓位、声誉、职业生涯已经跟这个标的绑死。这就是 reflexivity 起作用的必要条件，价格回调时有人会接，shorts 不敢死压。2021 年那种「赛道集体起飞」靠的是新散户大量入场，2026 年这种「单点起飞」靠的是 thesis holder 不撤退。

最后是宏观层面。毕竟站在风口，猪也能起飞。

S&P 500 创新高、半导体抛物线，这是教科书级的 risk on。但同时叠加了两种相反方向的政治焦虑。

ONDO 是 hedge 监管落地后的合规化进程，华尔街要进场。ZEC 是 hedge 监视和资产可见性，散户要离场。BIO 是 hedge 传统科研资本效率低下，AI 重写药物发现。TON 是 hedge 平台经济被审查，杜罗夫自己被巴黎抓过一次。

所以在没有新钱、没有 broad altseason 的背景下，市场只奖励三件套都齐的标的，有具体的人或机构愿意为它的 narrative 站台、流通盘真在变小、空头还套着的标的。

笔者愿称这波上涨为「流通盘黑洞的春天」。