刚刚，Circle 公布了 2026 年 Q1 财报。

市场最关心的数据莫过于两个：一个是 USDC 流通量，分析师希望看到 800 亿美元，那是 Allaire 在 IPO 路演时反复提到的关口；另一个是营收，华尔街一致预期 7.17 亿美元，这还是在去年 Q4 的 7.70 亿基础上下调了一轮的数据。

但 Circle 公布的 Q1 财报这两项数据，分别是 770 亿和 6.94 亿。也就是说两项核心的数据，Circle 都没有达到预期。

这是 Circle 上市以来第一份明显不及预期的财报。

把财报拆开看，可以说的事有很多，并不只是「Circle 的增长开始放缓」这个结论那么简单。

首先，USDC 流通量同比增长 28%，季度内平均流通量同比增长 39%。但储备收入只增长了 17%。储备回报率，也就是 Circle 每持有一美元 USDC 储备能赚到的利息比例，同比下降了 66 个基点。

也就是说，USDC 越来越多。但每一美元 USDC 给 Circle 带来的收益，越来越少。

这不是一个季度的偶然。FY25 全年储备回报率约 4.7%，Q1 2026 已经掉到约 4%。如果按照美联储 2026 年还会降息 50 到 75 个基点的当前路径推演，年内可能滑向 3.5%。

Circle 的招股书里把自己定义为「稳定币基础设施公司」。但 FY25 的财务结构说明了另一件事，全年 27.5 亿美元的总收入里，储备收入占了约 90%。剩下的 10% 来自交易费、订阅服务、其他平台业务。

换句话说，Circle 是一家披着稳定币外衣的，对短期美债利率高度敏感的公司。

2023 年到 2024 年的加息周期里，这是天底下最好的生意。

Circle 持有客户的钱，把钱买成短期美债，每年躺着赚 4 到 5 个百分点的利息差。客户拿不到这笔利息，因为 USDC 是不付息的稳定币。这笔差价，全部留在 Circle 账上。

但当降息周期来了，生意就没这么好做了。

Q1 财报披露的当天，CRCL 盘前 115 美元附近，盘前涨 3%，但距离 IPO 后的高点 298.99 美元已经腰斩。空头持仓占流通股 12.2%。过去 12 个月，做空 Circle 的资金增加了 579%。市场分歧之大，远远超过它的同行。

Circle CEO Allaire 当然知道这件事。所以这份 Q1 财报里，最重要的部分不是营收，也不是流通量。而是他伴随财报，同时拿出来的两大杀器：

ARC Token 预售完成 2.22 亿美元，网络估值 30 亿美元；Agent Stack 正式发布，包括 Circle CLI、Agent Wallets、Agent Marketplace。

利差生意的天花板

要理解 Allaire 为什么要在这个时间点端出 Arc 和 Agent Stack，得先看清 Circle 现在赚的钱是什么钱。

USDC 是一个不付息的稳定币。用户把美元交给 Circle，Circle 给用户一枚 1 美元的代币。这枚代币在链上自由流转，但它不生息。背后那些美元，绝大部分被 BlackRock 管理的 Circle Reserve Fund 拿去买了短期美国国债和回购协议。美债的票息，归 Circle。

这是一笔利差生意。本质上和银行的活期存款没有区别。区别只在于，银行受存款准备金、资本充足率和存款保险费的约束，但 Circle 不受约束。

2022 年到 2024 年，这门生意进入历史最甜蜜的窗口。美联储把联邦基金利率从 0 拉到 5.5%，3 个月美债收益率一度突破 5.4%。USDC 流通量从 2022 年底的 442 亿，一路冲到 2024 年底的 437 亿（中间经历过硅谷银行风波的回撤），再到 2025 年底的 753 亿。每多发一美元，Circle 就多一个百分点出头的年化利息差。

这是 Circle 在 2024 年下半年重启 IPO 流程的底气，也是它能在 2025 年 6 月以每股 31 美元定价、上市首日翻三倍的核心叙事。

但加息周期不会永远持续。

2024 年 9 月，美联储开始降息。到 2026 年 5 月，联邦基金利率已经回到 3.75% 至 4.00% 区间。Q1 财报里那个 -66 个基点的储备回报率衰减，是这一轮宽松周期在 Circle 报表上的第一道清晰刻痕。它告诉市场，USDC 流通量的高速增长，已经无法完全对冲利率下行带来的单位收入塌陷。

按一份非官方测算，2026 年如果美联储再降 50 到 75 个基点，储备回报率可能滑向 3.5%。即便流通量增长到 900 亿美元，全年储备收入也很难超过 31.5 亿，相比 FY25 的同口径数字增长有限。Allaire 在路演里讲过的「USDC 流通量到 5000 亿美元」的愿景，在 2026 年的利率环境里，已经不再是单纯的线性故事。

这是为什么 Q1 财报里所有的目光，必须从「营收数字」转移到「营收结构」。

Tether 选择了另一条路。

作为全球最大的稳定币发行方，USDT 流通量长期是 USDC 的两倍以上。但 Tether 至今没有上市，它的财务披露也仅限于季度审计报告。CEO Paolo Ardoino 在多个公开场合表达过同一个意思：Tether 不需要上市，上市会把一门「闷声赚钱」的生意暴露在公开市场的折价机制里。Tether 2024 年公布的净利润是 130 亿美元，绝大部分来自和 Circle 完全相同的利差结构，但它的利润分配只对少数股东负责，不需要向公众市场解释储备回报率的衰减、不需要每季度回答分析师关于美联储路径的提问、不需要把员工股权激励的会计影响透明化。Ardoino 的策略可以简化成一句话：在利率敏感的生意里，越不透明，估值越能维持。

Allaire 选的是相反的路。上市，披露，接受公开市场对「类银行」生意的 PE 折价。这条路的代价是，每一个 -66 个基点都会被放大成市场情绪的波动。但它的收益是，Circle 拿到了 Tether 永远拿不到的东西，那就是用股票和代币向 TradFi 世界发起整合的能力。

还有一笔账要算。Q1 财报披露的分销与交易成本是 4.07 亿美元，同比增长 17%。这笔钱里的绝大部分，流向了 Coinbase。

按 Circle 招股书披露的协议结构，Coinbase 拿走其平台上 USDC 储备收入的 100%，再加上一个固定比例的所有 USDC 储备收入。粗略测算，Q1 储备收入 6.53 亿美元里，约有 60% 通过分销协议返还给了 Coinbase。Circle 真正留在自己账上的储备收入净额，大约在 2.5 亿到 2.7 亿之间。

这是任何讨论 Circle 财务结构都绕不开的事实。

当市场用「稳定币龙头」给 Circle 估值的时候，它实际上是在给一家「储备收入 60% 要分给最大渠道方」的公司估值。Allaire 在这件事上的腾挪空间极其有限。Coinbase 是 USDC 早期最重要的分销渠道，2018 年两家共同发起 Centre Consortium，2023 年 Circle 收回 USDC 完全控制权时的协议代价，就是把分销分成永久写进合同。

利差在缩水，分销成本是刚性的，员工股权激励 Q1 推高经营费用 76%。这三大因素叠加，正是 Q1 净利润同比下滑 15% 的真实原因，也是 Allaire 必须在这份财报里给市场端出新东西的真实原因。

估值 30 亿美元的 Arc

我们再来看 Circle 这份 Q1 财报里的第一个杀器，其新区块链的原生代币 ARC。

ARC Token 预售完成，融资了 2.22 亿美元，完全稀释估值 30 亿美元。

数字本身不算特别大。毕竟 2024 年到 2025 年，类似规模的 L1 网络融资在加密市场里并不少见。真正特别的是亮眼的投资人和买家名单。

a16z crypto、Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、Intercontinental Exchange、IDG Capital、Janus Henderson Investors、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures。

首先 BlackRock 是 USDC 储备基金的管理人。它管理着支撑 USDC 价值的那批短期美债。在 ARC Token 预售里，它从「资产端的服务提供方」变成了「网络层的代币持有人」。这是 BlackRock 第一次在它管理的稳定币储备体系之外，直接持有这套体系的网络层股权。

而 Intercontinental Exchange 是纽约证券交易所的母公司。Circle 这家公司就在 NYSE 上市。从某种意义上，它是 Circle 的「房东」。现在它持有 Arc 的代币。

再是 Standard Chartered Ventures 是渣打银行的战略投资部门。渣打是全球前十的美元清算行，是 USDC 在亚洲和中东最重要的银行合作方之一。

以及 Apollo Funds、Janus Henderson、Marshall Wace 是三家管理规模合计超过 1 万亿美元的传统资管和对冲基金。a16z crypto、ARK、Haun Ventures、Bullish 是加密原生资本。SBI Group 是日本最大的金融集团之一，也是 Circle 在日本的发行合作伙伴。IDG Capital 是亚洲老牌科技投资机构。

也就是说，这份名单的特殊性在于，它是 TradFi 资管和清算体系第一次在代币层面实质性地进入 Circle 的生态。不是股权，不是债权，是网络治理代币。Allaire 在 ARC Token 白皮书里把这枚代币定位为「Arc 网络的协调资产」，承担治理、安全质押、网络运营三项功能。从财务结构上讲，它是一种独立于 Circle 公司股权的，对 Arc 网络未来现金流的索取权。

Circle 这家公司在 NYSE 的市值，财报披露当天约 280 亿美元。Arc 网络在预售层面的完全稀释估值，30 亿美元。市场在为同一家公司的两块业务分别定价。股票对应过去的利差生意，代币对应未来的网络生意。

要理解 Allaire 为什么会走到这一步，得回到他这个人。

Allaire 是连续创业者，今年 53 岁。1995 年他和哥哥 J.J. Allaire 一起创办 Allaire Corporation，做 ColdFusion 这个 Web 开发平台，2001 年卖给 Macromedia，他在 Macromedia 做了三年 CTO。2004 年创办 Brightcove，做企业视频云服务，2012 年带它上市。2013 年开始做 Circle，方向定在数字货币，2018 年和 Coinbase 一起发起 Centre Consortium，2023 年把 USDC 的完全控制权收回到 Circle。

这份履历的关键词不是「快」，是「慢」。Allaire 做的每一家公司都用了 7 到 10 年。在 Fortune 的访谈里他说过，他做 Circle 时就清楚，「要实现这个愿景，需要改变全球政策。改变世界上最大几个国家的法律。这通常不是一个创业者会做的事，但我觉得这就是我要做的。」他在 LinkedIn 上反复说过，Circle 还需要 10 到 20 年的基础建设，才能完成它最初的愿景。

这是一种特定的管理风格。Allaire 不是一个习惯在季度财报里跳跃的 CEO。他在 2023 年接受 Art of Leading 访谈时说，他用乐观和深度信念驱动管理，相信「最好的创业来自深度的笃定，因为你将面对非凡的挑战」。Circle 的公司文化是 100% 远程办公，是「以价值观为锚」的协作。他多次在美国参议院作证，是 IMF 金融科技高级顾问。在 2026 年的 TIME 100 名单上，他和加密行业里的另一个人并列：Coinbase CEO Brian Armstrong。

这种风格塑造了 Circle 的运营方式。它从来不是一家追求短期增长的公司。USDC 流通量在 2023 年硅谷银行事件后腰斩，从 560 亿跌到 240 亿，Allaire 没有用激进的激励手段去快速拉回流通量，而是花了两年时间去做合规、做政策、做机构客户接入。FY25 流通量回到 753 亿，靠的是合规叙事，是 GENIUS 法案的通过，是 BlackRock 和 NYDFS 给 USDC 储备体系背书。

但 Allaire 也清楚，这套打法在利率周期里有它的天花板。利差是被动收入，再合规也无法对冲美联储的政策方向。要让 Circle 的估值锚从「美债利率」转移到别的地方，必须有一个独立的网络层。这就是 Arc 存在的理由。

Arc 不是 Circle 在 2026 年才开始想的事。Arc 测试网在 2025 年 Q4 已经上线，公开测试网有 100 多个机构参与方，覆盖银行、资本市场、数字资产、支付、技术。Q1 财报里，Arc 公开测试网累计完成超过 1.66 亿笔交易，正常运行时间接近 100%。CPN（Circle Payments Network）年化交易量从 Q4 的 57 亿美元，增长到 Q1 的 83 亿。

ARC Token 预售完成，是 Allaire 给市场端出的第一份「网络估值」凭证。它的潜台词是：Circle 不只是一家赚利息差的公司，它有一条属于自己的链。

Circle 正在适配 AI

Q1 财报的第一段，Allaire 把 Arc 和 Agent Stack 并列。前者是基础设施，后者是应用层叙事。

Agent Stack 包括三件东西。Circle CLI，一个命令行工具，让开发者直接调用 Circle 的钱包、合约、支付能力。Agent Wallets，给 AI 代理用的钱包基础设施。Agent Marketplace，一个让代理之间、代理和商户之间自动结算的市场。三件套都建立在 Circle 已有的 Gateway、Nanopayments、CCTP 这些基础设施之上。

财报里没有 Agent Stack 的营收数据，应该还是未完全上线的产品。

可以推测出的是，Allaire 在赌一件事。AI 代理经济会起来。

当 AI 代理需要互相支付、需要为算力付费、需要为数据付费、需要为服务付费的时候，传统的信用卡和银行账户系统是失效的。AI 代理没有身份证，没有社保号，没有银行允许它开户。稳定币是 AI 代理时代唯一不需要 KYC 适配的支付介质。这是 Circle 独占的结构性优势。

但赌局的另一边是时间。

如果 AI 代理经济在 2027 年之前没有规模化，Circle 的这两大杀器（Arc + Agent Stack）来不及兑现，而基本盘已经被降息周期削薄到 3.5% 以下，中间这段时间，Circle 靠什么撑住 280 亿美元的市值。

与此同时，ARC Token 白皮书里没有说清楚的事，包括代币持有人和 Circle 公司股东的利益分配机制。如果 Arc 网络真的跑起来，验证人收入、网络费、应用收入如何在两类股东之间切分。Q1 财报里管理层重申了既有的全年指引，但明确说「不包括 ARC Token 预售、Arc 激励计划与 Arc 未来收入的影响」。这是一种典型的留白。

Allaire 把 Arc 当作一个独立于 Circle 公司估值之外的故事在讲，但他还没准备好告诉市场，这两个故事最终将会怎么合并成一张报表。

剩下的这些问题，我们慢慢看 Circle 会给出一个什么样的回答。