英伟达又一次交出了超预期的财报，但伯恩斯坦认为，这份业绩真正重要的部分并不在已经兑现的第二财季，而在公司对下一轮产品周期和 2027 年自然年需求的判断。

在 8 月 27 日发布的报告中，伯恩斯坦将英伟达目标价由 315 美元上调至 400 美元，维持「跑赢大盘」评级。该机构同时将 2028 财年营收预测从 5396 亿美元大幅提高至 6903 亿美元，并将同期非 GAAP 每股收益预测从 12.52 美元上调至 15.80 美元。

支撑此次上调的核心判断是：Blackwell 需求仍在快速增长，而 Rubin 已经开始进入实质性放量阶段。伯恩斯坦认为，Rubin 可能推动英伟达迎来公司历史上规模最大的产品周期。

数据中心单季收入逼近 900 亿美元

英伟达第二财季实现营收 962.21 亿美元，高于市场预期的 922.93 亿美元，也超过公司此前给出的 910 亿美元指引；非 GAAP 每股收益为 2.22 美元，高于市场预期的 2.09 美元。

超预期部分主要来自数据中心业务。该部门收入达到 890.23 亿美元，环比增长 18%，同比增长 117%，高于市场预期的 859.49 亿美元。

其中，来自超大规模云服务商的收入为 487.10 亿美元，环比增长 13%，同比增长 102%；人工智能云、工业及企业客户收入为 403.13 亿美元，环比增长 25%，同比增长 138%。这意味着，英伟达的增长并不完全依赖少数大型科技公司，AI 云服务商和企业客户的需求也在加速释放。

游戏、专业可视化、汽车及其他业务组成的「边缘计算」部门收入为 71.98 亿美元，环比增长 13%，同比增长约 28%，同样高于市场预期。

盈利能力基本保持稳定。第二财季非 GAAP 毛利率为 75%，与指引和市场预期一致；非 GAAP 运营利润率达到 66.5%，环比提高约 0.6 个百分点。

Rubin 开始放量，下一季数据中心或突破 1000 亿美元

英伟达给出的第三财季营收指引中值为 1080 亿美元，高于市场预期的 1046 亿美元；按伯恩斯坦测算，隐含非 GAAP 每股收益约为 2.46 美元，同样高于市场预期的 2.36 美元。

预计新增的约 120 亿美元环比收入，大部分仍将来自数据中心业务。伯恩斯坦估计，英伟达第三财季数据中心收入可能超过 1000 亿美元，其中 Rubin 贡献约 20%。

这意味着 Rubin 已经不再只是远期产品预期，而是开始对当期收入产生实质影响。Blackwell 仍处于增长阶段，Rubin 又进入爬坡，两代平台的需求在短期内形成叠加。

更重要的是，英伟达大幅提高了对 2028 财年、即 2027 年自然年大部分时间的增长预期。按照管理层给出的约 70% 增速推算，公司全年营收可能达到 6800 亿至 7000 亿美元。

伯恩斯坦此前预计英伟达 2028 财年营收为 5396 亿美元，如今将预测上调至 6903 亿美元，增幅接近 28%；2029 财年营收预测也由 6230 亿美元提高至 9541 亿美元。

报告指出，这一展望仍然受到供应能力约束。管理层认为，如果内存、晶圆等关键组件供应进一步改善，现有需求甚至足以支持营收同比翻倍。不过，这属于需求潜力判断，并非公司正式收入指引。

毛利率承压，但暂未破坏盈利逻辑

相比收入前景，毛利率是本次财报中相对偏弱的部分。

英伟达预计第三财季非 GAAP 毛利率约为 74%，低于市场预期的 74.8%；第四财季可能进一步下降至 71%—72%，主要受到内存价格上涨影响。随着产品价格调整逐步生效，公司预计下一财年毛利率可恢复至 72%—73%，但仍低于此前约 75% 的展望。

在伯恩斯坦看来，毛利率压力已经得到确认，但影响仍然可控。在内存成本明显上升的环境下，英伟达毛利率仅下降数个百分点，说明公司仍具备较强的定价能力。

按照伯恩斯坦最新预测，英伟达 2028 财年非 GAAP 每股收益将达到 15.80 美元，较原预测高 26%；2029 财年每股收益预测由 14.81 美元上调至 22.28 美元。

换言之，毛利率下滑可能削弱部分收入增长带来的利润弹性，但在营收规模快速扩张的情况下，整体盈利仍有望大幅增长。

2790 亿美元供应承诺，资产负债表成为另一道护城河

随着 AI 基础设施投资规模扩大，英伟达面临的核心限制正从订单转向供应。

截至第二财季，公司供应相关承诺已从上一季度的 1190 亿美元激增至 2790 亿美元；如果加入云服务协议、数据中心租赁和股权投资，相关承诺合计达到 3660 亿美元。

同期英伟达库存增加至 315.75 亿美元，库存天数由约 114 天升至 118 天。伯恩斯坦认为，这主要反映公司正在为 Vera Rubin 平台的推出和放量提前备货。

报告进一步提出，英伟达的资产负债表正成为与技术实力同等重要的竞争壁垒。数千亿美元级别的供应承诺，使公司能够提前锁定内存、晶圆、封装及其他关键资源，同时投资云基础设施和生态伙伴。

对于规模较小的竞争者而言，即便拥有可用的芯片设计，也很难复制这种采购能力和供应链控制力。AI 芯片竞争由此不再局限于单颗芯片性能，也涉及资本、产能、系统交付和生态扩张能力。

400 美元目标价，仍取决于高增长能否兑现

伯恩斯坦将英伟达目标价从 315 美元上调至 400 美元，以 2028 和 2029 财年平均非 GAAP 每股收益 19.04 美元为基础，给予约 21 倍市盈率。相比调整前采用的 25 倍估值，目标价上升主要来自盈利预测的大幅提高，而非估值倍数扩张。

以 8 月 26 日 209.66 美元的收盘价计算，400 美元目标价对应约 91% 的潜在上涨空间。

不过，这一定价建立在几项关键假设之上：Rubin 能够按计划爬坡，供应链可以支撑快速增长，内存涨价不会继续侵蚀毛利率，同时主要云服务商仍愿意维持高强度 AI 资本开支。

伯恩斯坦的核心结论是，英伟达近期股价表现相对停滞，并不代表增长周期已经见顶。随着 Rubin 开始贡献收入，市场对 2027 年自然年盈利的预测可能面临集中上修。真正决定股价空间的，也将从「需求是否存在」转向英伟达能否获得足够供应，将庞大的订单转化为收入。