编者按：过去几周，加密市场的讨论正在从「比特币还能涨多少」，转向「山寨季是否已经开始」。BTC 在一轮上涨后转入震荡，ZEC、HYPE、Lighter 等资产却继续走强，Robinhood Chain、Solana 上的链上交易和投机活动也迅速升温。传统经验中，这往往会被理解为风险偏好从 BTC 向山寨币扩散的信号。但当「山寨币开始跑赢」已经成为市场可以直接观察到的事实，一个更底层的问题开始浮现：这一轮上涨背后，究竟是新的资本正在进入加密市场，还是原有资金正在更激进地重新分配？

Delphi Digital 在最新一期《The Hivemind》中，将讨论直接指向了这个问题。参与对谈的 Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris 和 Jason Pagoulatos 分别从宏观、链上资金流、代币基本面和市场结构出发，讨论了当前所谓「Alt Season」的真实状态。

在这场对谈中，Delphi 最值得关注的地方，是将「山寨季是否已经到来」拆解为一组更底层的结构性问题：资金从哪里来、风险偏好如何传导、哪些资产真正能够捕获新增经济活动，以及没有全面增量流动性的情况下，山寨行情还能走多远。

第一，是山寨季正在从「全面 Beta」转向「结构性 Alpha」。过去典型的山寨季通常沿着 BTC、ETH、大市值山寨币再到小市值资产逐级扩散，核心驱动力是不断进入市场的增量流动性。但目前的行情并不完全符合这一模式：BTC、ETH、SOL 并未同步出现大规模突破，资金却高度集中在 ZEC、HYPE、Lighter 等少数强势资产，以及高波动的链上交易机会。这意味着，当前市场并不是「买什么都涨」，而更接近 Yan 所说的 alt picker』s environment——选币行情。当统一的流动性 Beta 减弱，收入、费用、代币排放和价值捕获机制开始重新成为资产之间产生差异的原因。

第二，是链上风险偏好的恢复，并不等于整个加密市场迎来了新资金。过去判断牛市是否扩张，一个重要依据是外部资本是否持续进入。但 Jose 对当前行情的判断更谨慎：不少买盘可能只是此前离场的加密投资者重新回来，而非真正意义上的新资本。与此同时，FOMO、Robinhood Chain 等产品确实开始触达过去不属于传统 Crypto Twitter 圈层的用户。两种现象可以同时成立——局部市场存在新用户，但整个资产类别尚未形成足够明确的增量资金趋势。也因此，BTC、ETH、SOL 后续能否重新扩张，成为判断这轮行情究竟是「轮动」还是「扩张」的重要验证条件。

第三，是 Tokenization 和链上股票正在改变风险偏好的承载方式。过去加密市场的大部分应用围绕原生代币展开，资产、流动性和交易需求高度自我循环。Robinhood Chain、Solana 上近期出现的链上股票及其衍生玩法，则第一次更明显地把股票等具有链下经济价值的资产带入加密原生交易体系。短期看，其中仍然包含大量 Meme、杠杆和投机机制；但从更长周期看，变化在于链上应用可以开始围绕传统资产构建新的交易、收益和社交产品。真正值得观察的，不是某一种玩法能够持续多久，而是链上金融是否开始从「交易加密资产」转向「用加密基础设施交易一切资产」。

第四，是「叙事受益」与「价值捕获」正在被重新区分。RWA、Tokenization、链上股票的发展理论上可以利好整个公链生态，但 Delphi 并不认为价值会平均流向所有底层资产。相反，谁能够直接获得交易手续费、稳定收入和持续买盘，可能比「这个趋势发生在哪条链上」更重要。也正因如此，节目在讨论 ETH、HYPE 等资产时，真正比较的并不是哪个叙事更宏大，而是谁能够把新增活动转化为可量化的经济价值。这种变化，本质上也是山寨市场从单纯交易故事，向交易现金流和供需结构的一次迁移。

如果将这场对谈压缩为一个判断，那就是：山寨行情已经发生，但一轮真正意义上的全面 Alt Season，仍需要新增资金和更广泛的风险扩散来证明。

在这个意义上，本文讨论的对象已经不只是「下一只会涨的山寨币」，而是加密市场正在形成一种新的资金结构：当普涨式流动性不再是唯一驱动力，资产之间的分化、价值捕获能力，以及下一位买家究竟来自哪里，将比「山寨季」这个标签本身更加重要。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

TL;DR

当前「山寨季」更接近结构性行情而非全面普涨，本质是资金从统一 Beta 转向少数强势资产和特定赛道。

山寨币跑赢并不等于新增资金大规模入场，本质上仍需区分外部资本流入与加密市场内部的存量轮动。

BTC、ETH、SOL 尚未同步突破，说明风险偏好虽然已经扩散，但还不足以证明市场进入了全面流动性驱动阶段。

当前更像一个 alt picker』s market，资产表现差异正在更多由收入、费用、代币排放和价值捕获机制决定。

链上股票和 Tokenization 的意义不只是增加一种新资产，本质是加密基础设施开始从「交易加密资产」走向「承载更多传统资产交易」。

RWA 和 Tokenization 并不会平均利好所有公链与代币，真正决定估值弹性的，是谁能把新增活动转化为持续收入和真实买盘。

这轮行情能否从「轮动」升级为「全面 Alt Season」，关键不在山寨币已经涨了多少，而在后续是否出现更广泛的新资金和核心资产接棒。

当普涨式流动性不再是唯一驱动力，市场的核心问题也从「买什么会涨」转向「谁真正捕获价值、下一位买家来自哪里」。

正文要点

过去几周，比特币并不是加密市场里最活跃的部分。

Delphi Digital 的 Jason Pagoulatos 观察到，此前推动比特币上涨的一些条件仍然存在：现货 ETF 资金流相对稳定，衍生品未出现同等程度的过度杠杆，而在比特币上涨后进入震荡的同时，部分山寨币开始接过上涨行情。

在他看来，这实际上符合一轮典型的风险扩散路径：BTC 先上涨，随后进入盘整，资金再寻找更高 Beta 的资产。不同之处在于，这一次上涨并没有平均扩散至所有山寨币，而是集中在少数强势资产和新的链上投机场景中。

外部市场数据也显示，节目讨论的确发生在一轮异常强势的山寨行情之后。The Block 9 月 9 日的统计显示，ZEC 过去 30 天上涨约 86%，同期 HYPE 上涨约 53%；ZEC 一度突破 1000 美元。随后宏观环境转弱，9 月 11 日 ZEC 已从高位回落至约 1134 美元，HYPE 跌至约 79 美元，但 ZEC 当时仍录得约 34% 的周涨幅和 145% 的月涨幅。也就是说，节目中提到的价格更多是录制时点的市场快照，而不是当前价格。

山寨季已经开始，但不是「所有币一起涨」

Ceteris 将目前的市场结构形容为一种「杠铃」。

一端是 ZEC、HYPE、Lighter 等已经建立趋势的资产；另一端则是 Robinhood Chain、Solana 等生态内高度活跃的链上投机。反而是 BTC、ETH、SOL 等传统大盘资产没有同步出现同等级别的突破。

这意味着，当前所谓的「山寨季」，至少还不是过去常见的全面普涨。

Jose 的担忧也在这里。他认为，市场虽然明显变得更强，但尚未看到足够明确的理由证明，大规模来自加密市场之外的新增资金正在进入。更多资金可能来自此前已经持有过加密资产、后来离场的投资者重新买回。

换句话说，价格上涨和新增资本进入，并不是同一件事。

Ceteris 的观察稍有不同。他认为，一些新的链上应用确实正在触达过去并不属于传统 Crypto Twitter 圈层的年轻用户，因此局部市场已经出现新用户和新资金。但如果把问题扩大到整个加密市场，他同样认为证据仍然不足。

他的判断标准很直接：如果未来 BTC、ETH、SOL 能够进一步突破，才更有理由认为有更广泛的新资金正在进入；如果上涨继续高度集中在少数资产，那么目前的行情仍然更接近一次资金轮动。

Yan Liberman 则认为，这并不妨碍山寨币继续表现。

原因在于，加密市场并不需要等到「所有外部资金一起进场」，个别代币才有上涨空间。如果某个项目的 TVL、收入和费用增加，同时代币排放下降，供需本身就可能发生变化。

因此，他把当前市场称为一个 alt picker』s environment：与其简单押注山寨币指数式普涨，不如寻找基本面改善、供给压力下降、但价格尚未充分反映的资产。

这也意味着，这轮行情的关键词可能不是「Beta」，而是分化。

链上股票，正在成为新一轮风险偏好的入口

如果说强势山寨币代表的是存量资金寻找更高收益，那么 Robinhood Chain 和 Solana 最近的变化，则代表了另一种更值得关注的趋势：传统资产开始被带进链上投机体系。

节目花了相当长时间讨论链上股票。

其中最典型的是 Robinhood Chain。Robinhood 于 7 月正式上线该网络，并将 Stock Tokens 作为核心资产之一。根据 Robinhood 官方说明，这些 Stock Tokens 由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 发行，本质上属于代币化债务证券，对应资产按 1:1 进行抵押，但持有人并不因此直接取得相关上市公司的法律或受益所有权。

这一点非常重要。

「股票上链」并不等于「把一张真实股票证书直接搬到区块链上」。投资者获得的是对底层股票经济表现的链上敞口，而不是传统意义上的直接股东身份。

但从交易层面看，这已经足以打开大量新的组合方式。

Robinhood CEO Vlad Tenev 9 月 9 日表示，Robinhood Chain 当时已经拥有约 200 种 Stock Tokens，并面向 120 多个国家和地区的合资格用户。The Block 数据则显示，截至 9 月 4 日，Robinhood Chain 上被代币化的资产价值已从 7 月 1 日的 1190 万美元增长至 1.494 亿美元，其中约 77% 来自股票类代币。

随后，加密市场熟悉的玩法迅速叠加在这些资产之上。

节目中 Ceteris 提到，一部分项目开始将 Meme Token 与股票资产配对，在股票、Meme 币和流动性池之间建立新的交易结构；Solana 上也出现了围绕股票资产和 Meme Token 构建的新型 Launchpad。

这种热度并不只是叙事。9 月 2 日，Robinhood Chain 上的代币发行平台 Pons 单日手续费一度达到约 595 万美元，当日交易量约 5.44 亿美元，接近 2.5 万个代币被创建。

在 Ceteris 看来，短期这些玩法仍然带有非常明显的投机和博彩属性，但更值得关注的并不是某一个 Meme 币能涨多久，而是股票等具有链下基本价值的资产，开始真正成为链上应用的底层原材料。

过去很多 Crypto 应用高度「自我指涉」：加密资产为加密协议提供流动性，再由加密用户交易新的加密资产。

而链上股票提供了另一条路径——开发者可以围绕真实世界资产构建交易、借贷、收益、抵押品和社交产品。Ceteris 因此判断，即使当前这轮 Meme 热潮很快降温，「stocks on-chain」本身仍可能是未来一到两年的重要方向。

Tokenization 利好 ETH？Delphi 更关心谁真正拿到收入

这也引出了另一个问题：如果 Tokenization 和 RWA 成为下一阶段的重要叙事，是不是意味着 ETH 会自然成为最大受益者？

Delphi 嘉宾对此并没有给出这么直接的答案。

Ceteris 认为，如果市场继续围绕货币贬值和链上资产扩张交易，ETH 的确存在重新获得「链上货币」叙事的可能。但从实际配置角度，他并没有因此明显增加 ETH 仓位。

Jason 的判断则更进一步：即使 Tokenization 本身对整个链上生态有利，真正捕获交易量、手续费和流动性的协议，未必是 ETH 本身。

例如 HYPE、Lighter 一类直接承接交易活动的资产，在相同的 RWA 和 Tokenization 逻辑下，可能表现出更高的业绩弹性和价格 Beta。

也就是说，从资产定价角度看，「某个趋势发生在哪条链上」和「谁最终捕获这个趋势创造的经济价值」，是两个不同的问题。

这也是所谓「选币行情」的另一层含义。

当整个市场不再依靠统一的流动性浪潮上涨时，投资者开始重新追问：收入流向哪里？费用由谁获得？代币是否存在持续排放？收入有没有形成回购或其他价值捕获机制？

在这样的市场里，一个叙事可以同时利好很多项目，但最终价格表现可能高度分化。

接下来真正要看的，不是「山寨季指数」，而是新增买家

Delphi 嘉宾对市场仍然整体偏积极，但他们在节目最后讨论的风险，其实揭示了这轮行情最重要的验证条件。

第一，是宏观政策环境。

节目多次提到所谓的 debasement trade（货币贬值交易）。这里并不是指美国政府正式宣布要推动美元贬值，而是市场将财政压力、债务管理和流动性支持等政策，与黄金、比特币等稀缺资产联系起来的一种交易叙事。

这一背景并非完全凭空出现。美国财政部 8 月 19 日宣布，将 10 年至 30 年期国债流动性支持回购的单次上限从 20 亿美元提高至至少 40 亿美元，并于 9 月 9 日起生效。Reuters 随后报道，相关政策一度压低长端收益率和美元，并强化黄金和比特币的「货币贬值交易」叙事。

Jason 因此认为，真正可能改变当前风险偏好环境的，不一定是某一个加密原生事件，而是政策条件突然逆转。例如，如果通胀重新持续走高，使货币政策不得不比市场预期更紧，那么此前支持风险资产的背景条件可能发生变化。

Yan 给出的判断更具体：如果 BTC 继续上涨，但市场对进一步政策宽松的预期没有同步增强，他反而会更加谨慎。

逻辑很简单——资产价格越高，对「下一位买家」的要求也就越高。如果价格不断上涨，却无法解释新增购买力来自哪里，那么行情继续扩张的难度就会增加。

第二个需要观察的，则是 BTC、ETH 和 SOL 能否接棒。

如果这些核心资产重新突破，同时链上活跃度继续增长，那么目前的局部山寨行情就更有可能进一步升级为广泛的资金流入。

反过来，如果市场长期维持「少数强币上涨+高投机链上资产爆发」的结构，那么所谓山寨季可能仍然只是一次高度集中的存量博弈。

也正因如此，这期 Hivemind 最有价值的判断并不是「山寨季已经来了」本身。更准确地说，山寨行情已经来了，但全面牛市是否来了，仍然需要新增资金来证明。

而在答案出现以前，这更像是一场选币、轮动与风险管理同时发生的市场：找到上涨最快的资产固然重要，但在价格已经大幅上涨后，谁还愿意继续买、资金从哪里来，以及什么时候开始兑现利润，可能才是真正决定这轮行情能走多远的变量。

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