上周，10年期美国国债收益率盘中一度升至5.36%，创2002年以来最高，30年期同期触及约5.73%。随后一场390亿美元的10年期拍卖获得强劲需求，收益率回落至本周的5.19%-5.24%附近。

数字之外，华尔街出现了一个少见的分层。分歧不在要不要买美债，而在该买曲线上的哪一段。

要读懂分层，先弄清两个词。久期衡量债券价格对利率变动的敏感度，期限越长，利率上行时价格跌得越多。期限溢价是投资者持有长债额外索要的补偿。短端更多盯着美联储的政策路径，长端还要消化财政部发债和长期风险。

上行的主力是实际利率

这轮收益率上行主要由实际利率驱动。按贝莱德的口径，10年期收益率今年以来累计上行约110个基点，绝大部分来自扣除通胀预期后的实际利率。

也就是说，市场在为「更高更久」的政策利率和更高的期限溢价定价，而不是押注长期通胀重新失控。

叠加的推力还有几层。财政赤字扩张意味着国债供给上升，中东局势牵动油价，AI基础设施的巨额资本开支被讨论为持续吸金的来源。最后一项更像解释市场情绪的驱动，还没有被数据证实为因果。

短端有缓冲，长端要更多补偿

面对同一个高点，机构的动作并不一致。贝莱德投资研究院近日把短期美债上调至超配，长期美债从近六年的低配抬到中性，同时把美股从超配下调至中性。

其判断是，收益率已重置到长期「更高利率」的基准，短端对「加息加过头」的预期有更厚的缓冲，资金停在曲线的中短段更划算。

高盛更愿意在长端做多。其利率策略团队认为，长端远期利率已明显高于公允价值，基金普遍低配久期，抵押贷款相关的技术性抛压正在减弱，年底10年期预测维持在4.75%。

花旗更看好2至3年期美债，理由是通胀和工资降温，美联储很难再加回此前的高点。

反方同样具名。美银的Mark Cabana认为不宜逆势，收益率上行风险大于下行，年底10年期料在5%附近。

巴克莱维持对久期略偏空的判断，并把2027年三季度的10年期预测上调至5.25%，关于30年期可能升向6%的讨论也在增多。

资金流向也在印证分层。据EPFR数据，10月以来美国政府债券基金流入近140亿美元，三季度净流入593亿美元创下纪录，但资金明显集中在短端和中端，相对32万亿美元的国债市场仍是小数目。

PIMCO看空价格与看多回报并存

PIMCO集团首席投资官Dan Ivascyn给出了一个看似矛盾的组合。他认为收益率可能还没见顶，美联储在结束紧缩前或再加息一到两次。但他同时表示，从当前的高起点买入，未来数年债券回报有望达到7%至8%。

这两句话讲的是不同的事。前者指向价格路径，后者指向持有期回报。买得越便宜，票息缓冲越厚，即便价格短期波动，持有到期的收益仍有吸引力。

看空价格与看多债券可以在同一份表态里共存，并不矛盾。

9月CPI与发债节奏决定分层还能撑多久

技术面缓解与基本面未改，构成当前最大的张力。近日10年期收益率回落约4至5个基点，亚洲股市走弱与油价回落带来避险买盘，强劲的拍卖需求也缓和了流动性压力。

曲线结构显示，2年期收益率约4.79%，与10年期之间维持约42个基点的正利差。短端相对稳定，印证了资金偏短的选择。

检验落在通胀和供给两端。9月CPI定于今日公布，市场预期同比约3.6%，高于8月的3.4%。如果通胀再度加速，加息预期难以下修，长端恐怕还要更多补偿。如果通胀降温，短端对政策路径的乐观判断才有依据。

另一条线索是财政部的发债结构。如果后续长债拍卖规模上升，期限溢价可能继续被推高，高盛年底4.75%的目标与巴克莱上修后的预测之间的分歧就会更明显。

贝莱德把长端只给到中性而非超配，正是为这一不确定性留出余地。对普通投资者而言，这轮分层更像一次高起点上的战术再定价，而不是债券牛市的起点。

10年期收益率能否稳稳站上5%以上，最终取决于通胀回落的速度和长债拍卖的承接力。