据高盛研报，微软 FY26 四季度财报后，12 个月目标价从 610 美元上调至 640 美元。研报所列基准股价为 390.54 美元，对应约 64% 的潜在上涨空间。若按近期约 451 美元的市场价格计算，上行空间约为 42%。

这次上调的关键，不只是微软又交出一份超预期财报，而是市场最关心的 AI 投入回报问题出现更清晰信号。微软仍在为 AI 数据中心和云基础设施大额花钱，但 Azure 增长继续提速，Microsoft 365 Copilot 付费座位突破 3000 万，企业客户开始把 AI 功能纳入办公软件和云服务预算。

微软 7 月 29 日公告显示，4QFY26 营收 900.07 亿美元，同比增长 18%，按恒定汇率增长 17%。Non-GAAP EPS 为 4.74 美元，同比增长 23%。智能云部门营收 393.06 亿美元，同比增长 32%，Azure 及其他云服务收入增长 43%。

Azure 提速，先缓解 AI 花钱太猛的担忧

微软这份财报最直接回答的问题是，AI 投入有没有开始对应到收入增长。

4QFY26 营收和 Non-GAAP EPS 均高于市场预期，Azure 及其他云服务收入增速达到 43%，高于此前约 40% 的预期区间。调整后营业利润率达到 45%，同比提升 80 个基点。

这组数字让微软 AI 叙事更接近商业化验证。过去一年，投资者主要担心 AI 基础设施投入先压低自由现金流和利润率，收入兑现滞后。现在，云收入、利润率和 EPS 同时超预期，给了市场继续接受高投入的理由。

但投入强度并没有下降。微软电话会口径显示，4Q capital expenditures 为 410 亿美元。现金流量表中，购置物业和设备为 358.02 亿美元，另有融资租赁。自由现金流约 196 亿美元。

这说明微软仍处在 AI 基础设施重资本阶段。只要 Azure 需求和 Copilot 采用继续增长，这笔投入会被解释为长期产能建设；一旦云增速放缓，410 亿美元级别的季度支出就会重新变成利润率和现金流压力。

Copilot 超过 3000 万座，办公软件开始给 AI 定价

比云增长更能解释高盛上调目标价的，是 Copilot 座位数。

微软披露，4Q 末 Microsoft 365 Copilot 付费座位超过 3000 万，季度净增 1000 万。研报转述的电话会信息还显示，用户满意度在过去三个季度翻倍，每用户对话量同比约翻倍，平均参与度已接近 Outlook 和 Teams 水平。

这给微软 AI 商业化提供了更直接的证据：Copilot 不只是企业试用功能，正在进入更多日常办公场景。对微软来说，座位数增长意味着未来可以通过 M365 套餐升级、AI 功能附加费和消耗型计费获得更多收入。

E7 SKU 也被写入上修假设。研报称，该产品推出两个月内已被数百家企业客户采用，覆盖数百万座位，其中包括安永 40 万座部署。微软预计，M365 商业云增长将在 FY27 全年加速，驱动因素包括 Copilot 采用、高端 SKU 组合改善，以及从单纯按座收费扩展到更多消耗型收费。

高盛将 FY27 营收预测上调至 3897 亿美元，此前为 3871 亿美元；FY28 和 FY29 营收预测分别为 4705 亿美元和 5686 亿美元。对应调整后 EPS 预测分别为 19.38 美元、22.97 美元和 28.05 美元。

这些上修幅度不算激进，但方向重要。Copilot 和 M365 高端化已经进入未来几年收入和利润模型，而不再只是产品发布和客户试点故事。

微软押注企业 AI 入口，而不是单个模型

高盛给微软更高目标价的另一层理由，是微软在企业 AI 中的位置。

企业客户不只需要一个大模型，还需要权限管理、安全合规、数据接入、应用集成、成本控制和部署支持。微软的优势在于，Azure 提供算力和模型服务，M365 提供办公入口，GitHub 覆盖开发者，Dynamics 和 Power Platform 连接业务流程。

AI 从模型测试走向企业流程后，这些入口更容易转成收入。客户可以在 Outlook、Teams、Office、代码开发和业务系统中持续调用 AI 功能，微软则可以把基础设施、软件订阅和使用量收费连在一起。

研报提到，微软通过 Frontier 程序和模型路由技术，帮助客户根据任务选择合适模型并优化 token 效率。简单说，企业不必每个任务都调用最贵、最大的模型，而是可以按复杂度、成本和响应需求组合不同模型。

这对微软有两层好处。客户更容易控制 AI 使用成本，部署阻力降低；微软也能把 Azure、Copilot 和企业软件绑定得更深，而不是只在底层算力市场与其他云厂商拼价格。

640 美元目标价的门槛，是座位数变成持续收入

640 美元目标价背后仍有几个约束。

第一是资本开支。微软 4Q capital expenditures 为 410 亿美元，同比增长幅度高，显示 AI 数据中心、GPU 和云基础设施投入仍在高位。如果 Azure 和 Copilot 增长足够快，这笔钱可以支撑未来收入；如果收入放慢，资本开支会压缩自由现金流弹性。

第二是产能和自研芯片。高盛列出的下行风险包括内部硅片开发爬坡慢于预期，这可能限制微软获取市场份额，或削弱毛利率继续改善的空间。对云厂商来说，AI 算力不只取决于需求，也取决于芯片供应、数据中心电力和自研硬件效率。

第三是 Copilot 付费转化。超过 3000 万付费座位是积极信号，但座位数不等于收入已经完全兑现。未来收入弹性取决于企业是否持续付费、是否愿意购买更高端 SKU，以及消耗型计费能否被客户接受。

微软这次给出的强信号是，AI 收入不再只停留在远期想象里。Azure 还在提速，Copilot 座位突破 3000 万，M365 高端套餐已经有大客户采用。更难的部分在后面：这些座位要变成续费、提价和使用量收入，才能支撑 410 亿美元级别季度资本开支继续被市场接受。