摘要
我们撰写第一篇《谁在 HIP-3 上交易？》时，归因方法是统计性的。我们根据每个钱包过去三个月的交易行为进行分类：以挂单为主的地址被归为做市商，高频吃单的地址被归为套利者，成交率低且带有 builder 标签的订单被归为散户。这种方式确实揭示了一些有趣的市场结构特征，但分类是概率性的，而且约 70% 的钱包仍未被归类。
本文用机械化的分类取代了统计推断。@HyperliquidX 上每一笔订单都带有交易所自己签署并发布的一组确定性标签：有效时间（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、builder 代码、成交标志、持仓时间。我们用这些订单元数据将每个钱包归入四个类别之一：散户、做市商、套利机器人、撸毛钱包账号。
第二步是识别这些类别背后的钱包，从 @arkham 和 HyperTracker 的 API 中提取身份与交易行为数据。前 450 个钱包承载了总交易量的 78%。在这部分钱包中，我们识别出了若干 @Polymarket 关联账号、@jump_、@SeliniCapital、@wintermute_t、Abraxas Capital 等。
通过这套两步分类法，我们观察到几种规律。下文将逐一展开。
Trade.xyz 钱包分析
我们观察的时间窗口为 2026 年 3 月 10 日至 2026 年 3 月 31 日，共 21 天。在此期间，@tradexyz 的四个市场（xyz:CL 原油、xyz:SILVER 白银、xyz:TSLA 特斯拉、xyz:XYZ100）共录得 79,622 个独立参与钱包，总交易量 519.5 亿美元。
空投撸毛账号类别按钱包数量看是最大的分类之一，但按交易量份额看却是最小的。35,091 个钱包占总钱包数的 44.07%，但在整个窗口期内只产生了 4.0 亿美元的交易量，仅占该交易场所 519.5 亿美元总量的 0.77%。Trade.xyz 上近一半的活跃钱包，贡献的交易量还不到总量的 1%。
按市场拆解后，又能看到另一种鲜明的规律。
在 35,091 个空投撸毛账号钱包中，34,859 个（99.3%）在该窗口期内交易了 xyz:CL，剩下的 232 个分散在 xyz:SILVER、xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100。这种规律与空投撸毛账号的特征一致：每个钱包反复进行小额双向交易，刷出交易量但不承担价格风险。这种打法依赖紧凑的执行成本，对滑点极其敏感。xyz:CL 是 Trade.xyz 四个市场中深度最好的，自然就成了这类活动的首选场所。
另一个值得注意的现象是这些地址背后是谁。下文将给出的链上追踪显示，34,553 个撸毛账号钱包与同一个 Polymarket 操作者关联。仅这一个实体就占了 Trade.xyz 在此窗口期内全部参与钱包的 43.4%。
分类的另一端是做市。363 个钱包，占活跃地址总数的 0.46%，在窗口期内推动了 327.5 亿美元的交易量，Trade.xyz 上每一美元中的 63%。其余三个类别介于两者之间。522 个 SAT/HFT 机器人贡献 35 亿美元（占 6.7%）。38,307 个被归为散户的钱包贡献 87 亿美元（16.7%）。5,339 个未分类钱包贡献 66.1 亿美元（12.7%）。
未分类一项中的 12.7% 交易量，仅凭元数据无法定性地归入某种策略。合理推测是，其中相当一部分来自通过 Hyperliquid 前端挂限价单的散户，或通过 Trade.xyz 前端下市价单和限价单的散户。这两类渠道都不会给订单附加明确的 builder 代码或专门的 TIF 标签，因此这些成交在以元数据驱动的分类方法下是不可见的。
TIF 构成支持上述推测：未分类类别中 71.5% 的订单带有 GTC（Good Till Cancel）有效时间标签，这通常是前端用户挂出静止限价单时使用的标签。
「Themino」，牵出了 3 万多个钱包
过去几周，市场上有不少讨论：Trade.xyz 那个亮眼的用户数究竟是真实人类参与，还是在预期的 TGE 之前被空投撸毛账号的活动撑起来的？我们无意对该交易所更广泛的撸毛行为格局发表评论，但在分析 3 月份四个 Trade.xyz 市场的成交级数据后，确实浮现出一种值得呈现的规律。
在被归为空投撸毛账号的 34,602 个钱包中，34,553 个，即 99.9%，可以追溯到同一个名为「Themino」的 Polymarket 身份。
具体是怎么操作的？Hyperliquid 的 L1 提供了一个名为 internalTransfer 的原语，可以在钱包之间转移 USDC，无论金额多少都收 1 美元的固定手续费。Themino 的操作者利用这个原语，把一笔种子存款依次走过数万个全新钱包。每个钱包都会在大约 26 秒内执行同一套五步动作：
1、通过 internalTransfer 从上一个撸毛钱包接收 $X，路上被 HL 转账费扣掉 1 美元。
2、向 xyz 子账户转入 14 美元。
3、在 xyz:CL 上执行两笔 IOC 订单，一买一卖，产生两笔成交，刷出一些交易量。
4、把约 13.99 美元转回主账户（那 1 美分的差额是执行滑点和交易手续费的预留）。
5、将 $X 减 1 美元通过 internalTransfer 转给下一个撸毛钱包。
下一个钱包再重复同一套动作。
整个操作的 34,510 次内部转账，让 Themino 在协议手续费上一共损失了 34,510 美元，这种打法跟他在 Polymarket 上的交易历史一脉相承。
Builders 有哪几类？
Hyperliquid 会给经第三方前端路由的订单附上一个标识符，以便这些应用收取自定义的前端手续费。这个标识符就是 builder 代码，也是判断某个钱包究竟用了哪个界面（如果用了的话）最直接的依据。在四个市场上交易过的钱包中，这些 builder 大致可以归为三种类型。
算法型 Builders。这类是给散户用来在 DEX 上最大化交易量、为潜在空投刷分的产品。在 2025 年末之前，在永续 DEX 上刷分意味着要么洗单，要么以算法跑非定向的吃单对吃单，这对参与者来说成本不低，对交易所来说也是净负面的。@tread_fi、@PlanemoTrading、@origamitech_ 这类散户做市机器人取代了洗单的做法，把它换成了真正有价值的做市。这些产品发出的每一笔订单都是 post-only，所以钱包是在向订单簿添加流动性，而不是消耗它。
正如 @tread_fi 的 CEO @davidyjeong 所说：「在散户做市方案出现之前，在永续 DEX 上刷分意味着洗单，以执行手续费、滑点和被封号的风险为代价来虚增交易量。我们用一种全新的刷分方案解决了这个问题：机器人只在两边挂 maker 单。用户用更低的成本刷分，常常还能从捕获的价差中赚钱，副产品则是市场获得了真正的盘口顶部流动性，这正是 HIP-3 股票永续在传统做市商不愿做市的夜间和周末所急需的。这是一种更好的刷分方式，也是 HIP-3 市场今天有出色执行体验的原因。」
这些做市机器人对市场的贡献，在传统做市商缺席的时段最为明显。芝商所（CME）的 WTI 期货在周五下午收盘、周日傍晚才开盘，股票永续也面临同样的「夜间加周末」缺口。在这些时段，散户做市机器人在 xyz:CL、xyz:TSLA 等市场上撑起了盘口顶部。
需要说明的是：本次分析中，我们把通过这些算法产品路由的钱包归为空投撸毛账号，但其交易行为和对市场的影响，与女巫活动在结构上是完全不同的。
钱包内嵌型 Builders 是嵌入消费级钱包内部的永续合约界面。从 2026 年初以来，这类集成已经成为 HIP-3 上散户订单流最大的来源之一。这一组包括 @phantom、@MetaMask、@Rabby_io、@rainbowdotme 和 @OneKeyHQ。其每钱包中位交易量在 1,000 美元到 3,000 美元之间，这与一个把易用性看得比边际 builder 手续费更重要的散户群体的下单规模相符。
应用型 Builders 则是独立的永续前端和集成产品：面向交易者、提供专门工作流的产品，服务那些觉得钱包插件不够用、需要更好的下单、图表、仓位管理与执行工具的用户。这一组的钱包数比钱包内嵌型少，但每钱包交易量更高，与一个把功能深度看得比即插即用更重要的高阶用户群体相符。这类产品包括 @InsilicoTrading 终端、@liquidtrading、@hypurrdash、@BasedOneX、@Dreamcash、@infinex、@pear_protocol、@defiapp、@pvp_dot_trade。
@InsilicoTrading 增长负责人 @0xVKTR（Insilico 终端背后的团队）这样描述：「在 Insilico，我们把 HIP-3 市场视为让真实世界敞口原生于加密轨道的下一步。交易者要的不只是再多一个前端。他们要的是快速执行、干净的市场接入，以及在加密资产和宏观资产之间无缝切换、不离开既有工作流的能力。Trade.xyz 就是这种需求最清晰的例证之一。经 Insilico 路由的订单流证明，当交易场所有深度、产品有用、交易体验为认真的参与者打造时，链上永续是有真实的高阶用户基础的。」
谁是 Trade.xyz 最大做市商？
Trade.xyz 各市场的做市格局高度集中。前 5 名做市商占了做市量的 50%，前 13 名占 80%，前 21 名占 90%。屈指可数的几家做市台撑起了这个交易所做市账本的绝大部分。
第二大做市商是整个样本里最有意思的一个钱包。0xc926ddba…98d3 交易量 43.9 亿美元，成交率 0.52%，是教科书式的 maker 画像。Arkham 把这个地址标记为 Polymarket 上的「Powell」。Trade.xyz 上最大的做市商之一，竟然是一位在 HIP-3 上跨多个市场跑做市账本的 Polymarket 用户。
其他几家值得注意的做市台：
Jump Crypto 跑了两个钱包，合计 31.5 亿美元，资金来自 0xf584…d621，一个被 Arkham 聚类为 Jump 国库的钱包，持有逾 1.6 亿美元的多元化库存，覆盖 LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC 和 USDT。
Selini Capital 跑了三个钱包：两个纯 maker 报价（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480），一个纯激进吃单（0x427be6…d1d9），全部走 API。Selini 总计 10.3 亿美元。是 Hyperliquid 自身的订单流标签，把 Selini 的做市钱包和它的 HFT 钱包区分开来，同一家做市台同时在做盘口的两边。
Wintermute 跑一个做市钱包，2.296 亿美元（0xecb63caa…2b00），规模比 Jump 或 Selini 都小。资金来源为 @okx。
除了这些有名有姓的做市台，大部分做市量来自没有实体归因、但资金来源干净的钱包：@krakenfx、@binance、@coinbase、@unitxyz 桥接，或者 HL 原生资金。它们的行为特征属于做市，但运营者从未触碰过任何能被 Arkham 拼回身份的、带标签的服务。
做市商的下单成交比中位数为 19.4，也就是说，每成交一笔，约有 18 笔订单是作为双边报价的一部分挂出后又撤掉的。同样的前 5 大做市商在四个 xyz 市场上同时反复出现，意味着这些是跨市场报价的做市台，而不是四个独立的生意。
窗口期内，做市商的清算率为 19.2%，几乎与散户的 20.4% 持平。Trade.xyz 上的做市商在报价被吃掉时会承担定向敞口：一笔卖单匹配 bid 单后，做市台变多头；一笔买单击中 ask 单后，做市台变空头。3 月份原油剧烈波动期间，账本上累积的库存反向移动的速度比做市台对冲的速度还要快，结果有五分之一的做市商至少经历过一次清算。
统计套利吃单方／中频交易机器人
SAT 是做市账本的对手方。这类钱包跑的是 90%+ 的 IOC（Immediate or Cancel，立即成交或取消）订单组合，纯粹的激进吃单方，专门去吃做市商挂出的报价。
SAT 账本中 35 亿美元里，前 4 名 SAT 占了 31 亿美元，集中度 89%。其中两个跑的是 100% IOC，意味着它们每一笔订单都是「立即成交或取消」，完全没有任何 maker 意图。
资金来源聚类把主要 SAT 画像指向了 @Bybit_Official。顶级 SAT 的大部分交易量都可以追溯到 Bybit 资助的钱包，这与一个单一机器人运营实体，或一个小型机器人运营圈子的画像吻合。
其中三个 SAT 带有 Polymarket 账号：loracles（交易量 1,550 万美元，HL 累计盈亏 +2,570 万美元）、Conduit（530 万美元）、ChadwickLongman（370 万美元）。Polymarket 之所以在这里出现，原因和它在下文散户部分中占主导地位的原因相同，预测市场群体是 Trade.xyz 上最常见的跨平台身份。
窗口期内 SAT 的清算率是 8.1%，约为做市商和散户清算率的一半。这一类是账本上风险管理最严密的群体，他们在外部对冲仓位，几乎不会触发追加保证金。
散户群体与 Polymarket 高度重合
我们深入分析了 400 个交易量最高的散户钱包，它们通过 Hyperliquid UI 和钱包内嵌的前端路由订单，前文提到的算法产品（Tread.fi、Planemo Trading 以及更广义的算法 builder 群体）则被排除在外。
Polymarket：通过 Arkham 链上标签系统可识别的 Polymarket 账号。
@ensdomains／社交身份：拥有 ENS 名或其他社交图谱标识、但不能追溯到 Polymarket 的账号。
CEX 充值：资金来源为中心化交易所的匿名钱包。
桥接充值：通过跨链桥充值的匿名钱包。
其余：自托管 EOA、合约基础设施、空地址活动。
最显眼的是 Polymarket 的占比。400 个顶级散户钱包中有 94 个、即 22% 的顶级散户交易量（16.3 亿美元）来自可被验证的 Polymarket 用户。这是散户区间中可识别的最大单一群体。把 Polymarket 系做市商（Powell，43.9 亿美元）和三个 Polymarket 系 SAT（2,400 万美元）加起来，Polymarket 在 Trade.xyz 上的总足迹约为 60 亿美元。
按交易量排名前 15 的散户钱包中，部分入选的 Polymarket 钱包：
这种重叠是合理的。Polymarket 和 Trade.xyz 通过两种不同的市场结构，预测市场和永续期货，为加密原生用户提供对真实世界结果的敞口。钱包级数据显示，是同一批人从同一个 EVM 地址出发，在两个账本之间来回操作。
ENS 持有者又贡献了 26 个散户钱包，合计约 4 亿美元。值得一提的钱包包括 caydenb.eth（3,300 万美元）、eggnoodle.eth（3,300 万美元）、ethmerg.eth（1,900 万美元）、baitf1sh.eth（1,600 万美元）、wanyekest69.eth（680 万美元，累计盈亏 +1,760 万美元）。
无身份钱包按资金来源拆分：
@krakenfx 在 CEX 充值群体中占主导。Hyperunit 和 @debridge 在桥接充值群体中占主导，@StargateFinance 和一长串其他桥接占其余部分。也就是说，真正撬动 Trade.xyz 订单簿的散户其实是三类人：Polymarket 跨场所交易者、Kraken 充值的独立交易者，以及通过 Hyperunit 或 deBridge 入场的 DeFi 原住民。
把做市商、SAT 和散户三类群体重新合并起来看，就得到了 Trade.xyz 参与者基本盘的紧凑画像，已经剥离了下文要讨论的女巫层。
少数几家专业做市商对几支机器人小队报价，加上一条由 Polymarket 老兵和 CEX 充值独立交易者组成的长尾，通过 Hyperliquid UI 下定向赌注，这就是 Trade.xyz 账本的合并视图。
总结
近期围绕 Trade.xyz 的讨论集中在一个问题上：参与是真实的，还是这个交易所其实被冲着预期 TGE 而来的女巫所主导？分析给出了一个分层的答案。
和任何 TGE 前的 DeFi 市场一样，Trade.xyz 确实有一个女巫层，典型例子是某个操作者用一种「接力棒」式的撸毛打法，跑了数万个钱包。然而，女巫层撑起来的是钱包数，不是美元交易量。
我们没有发现任何证据表明存在一个独立的、为虚增美元交易量而搭建的高交易量洗单操作。数据中看似刷分的部分，大多其实是通过散户做市机器人在跑：钱包在两边挂单，向盘口顶部添加深度，而不是消耗它。
真正存在的交易量来自可识别的账本。顶级散户钱包中相当大一部分带着 Polymarket 账号、ENS 记录或社交图谱标识，而最大的几家加密流动性做市台（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）也留下了清晰可见的足迹，与定向基金 Abraxas Capital 并列。散户群体与 Polymarket 之间的重叠之高很不寻常，而后者本就是一个围绕同样的投机偏好打造的产品。
被吹起来的钱包数是 TGE 前可以预见的行为，但这并不延伸到美元交易量，也不延伸到承载这些交易量的可识别群体。
特别感谢 HyperTracker 以及众多贡献者对数据可用性的帮助。
完整方法论请访问我们的博客。
