上一篇文章中，我们介绍了 Strategy 通过 STRC 为比特币带来了新的边际买盘。

然而在新的除息周期中发生的两件事，让一些交易者开始对 STRC 给比特币带来的「供需动态新范式」产生了不安。

Saylor 松口

5 月 5 日盘后，微策略 Q1 2026 财报电话会上，Saylor 第一次公开承认公司可能出售一部分比特币用于支付股息。

Saylor 的表态，可以有三种理解。

第一种理解是，Saylor 试图通过提前让市场知道并消化这种可能性，避免真的发生时的剧烈反应。这是给 BTC 提供价格缓冲的「公关」行为。

第二种理解简单粗暴：Saylor「永不卖币」的承诺是支撑 MSTR 溢价和整套比特币财库叙事的基石。一旦 Saylor 自己撕开一个口子，市场会重新评估整个体系的稳定性。

第三种理解，微策略先前的融资主要靠两种工具，发 MSTR 普通股和发可转债。优先股最近一年才成为主力，但发行规模天花板仍受限于二级市场的接盘能力。真正能不创造未来义务、规模又足够大的工具，只剩 MSTR 普通股的 ATM（按股价）发行。问题在于 MSTR 的 mNAV 只有在 1.22 倍以上时，新发普通股才不会稀释每股 BTC 含量，而当前 MSTR 的 mNAV 离这个阈值并不远。Saylor 用「可能卖币」这种相对温和的方式吸引市场注意力，让继续发 MSTR 普通股这件事的相对成本看起来更可接受。

从资产负债表上看，微策略当前年度股息和利息合计约 15 亿美元，月度股息和利息约 1.25 亿。其中 STRC 占约 9.78 亿美元，占 65%。截至今年 Q1，公司有约 22.5 亿美元的美元储备，按管理层的说法，能覆盖 18 个月的派息支付。

如果 STRC 增发停滞、先进储备消耗殆尽，最后只剩卖 BTC 偿还股息这一条路。按 $80k 的 BTC 价格、年偿还利息和股息 15 亿美元计算，Strategy 每年需卖出约 18,519 枚比特币，相当于总仓位的 2.3%。

只要 BTC 每年至少升值 2.3%，这个卖盘就能被仓位增值消化。把时间维度拉到多年，BTC 的复合年化回报通常在双位数甚至三位数，2.3% 几乎不是约束。

然而，BTC 也有过 2018 年-77% 和 2022 年-65% 的单年度回撤。当 Strategy 在底部卖掉 2.3% 的 BTC 仓位，公司的资产负债表将严重恶化。

微策略 2026 年迄今通过 STRC 净买入约 77,000 枚 BTC，如果触发卖币情景且 BTC 跌回 Strategy 的平均成本 75,537 附近，此时总仓位的 2.3% 相当于今年增持量的 25%。

换句话来说，Saylor 一年的卖出，可以抵消掉四个月的买入。

STRC「疲软」

3 月的除息周期，STRC 在除息日前 13 天价格均高于 100$，期间累计成交 3.42M 股，对应约 22,000 个 BTC 买入。4 月除息周期，STRC 带来了约 47,000 的买盘。

现在距离 5 月 15 号的除息日仅剩 5 个交易日，5 月的除息周期 STRC 从未回到 100$的面值，也就是说对应的 BTC 买入为 0。

要理解为什么这个除息周期突然不同，可以把 STRC 的买家拆成四类：

· 第一类是除息日前几天涌入的套利者。除息日前买入 STRC，在除息日吃到股息后抛售。除息日的成交量峰值主要来自这类资金，他们的卖单是除息日后 STRC 价格下跌的主要推动力。

· 第二类是除息日后才进场的套利者。STRC 在除息日后通常会跌到 99.20 到 99.50 区间，他们买入并把卖单挂在 99.95 到 99.99 附近，等 STRC 回归面值。这类资金不需要等 STRC 真正回到 100 就能盈利，他们提交的卖单墙是 STRC 在面值下方反复磨蹭的根本原因。

· 第三类是把 STRC 当成理财产品的中长期持有者。他们不主动套利，但在需要资金时会少量赎回，这种偶发的卖单会和第二类交易者一同将卖单挂在 100$ 面值附近的限价区间。

· 第四类参与者是真正的长期持有者，不会卖出。他们对每个除息周期的价格动态几乎没有影响。

如果导致 STRC 增发的资金来源是套利型交易者，整个市场的行为就会向「在 100$ 面值附近卖出」倾斜。

这就是上个月发生的情况。

3 月和 4 月，Strategy 通过 STRC 募资接近 50 亿美元，这个量级的资金涌入，只能是套利者贡献的，因为长期持有者不会突然增加这么多。

这也导致 4 月的套利者卖盘比以往任何时候都强。

卖盘强，意味着 4 月除息日后 STRC 的跌幅比以往更深、回归 100$ 面值的速度比以往更慢，相当一部分第一类资金没能来得及跑，被套在了低点。这部分吃过亏的资金可能不会再参与 5 月的套利了。

除此之外，外部环境也在变。

标普 500 不停创下新高，固收资金购买 STRC 的机会成本变了，毕竟美股很多板块的单日涨幅就能超过 STRC 一年的收益率（11.5%）。

Strategy 管理层已经预见到了这个问题，并在 4 月 17 日提交了 STRC 单月派息两次的修正案。半月度派息可以缩小每次除息日的跌幅、把套利收益分摊掉。但这个修正案要到 7 月 15 日才生效，下周的除息日依然按月度规则进行。

反向飞轮

上一篇文章讲过 Strategy 的飞轮：买入 STRC 的钱被三倍杠杆放大流入 BTC，BTC 上涨改善 STRC 抵押质量，更多资金流入 STRC。每一环把下一环推得更高。

如果飞轮向反方向转呢？

STRC 回不到面值，Strategy 的按面值发行（ATM）窗口关闭，没有新现金购买 BTC，BTC 失去边际买盘，价格承压，STRC 的抵押基础变弱，固收投资者要求更高的信用利差。利差扩大，要么微策略上调股息率让利息支出负担增加，要么投资者继续抛售 STRC 让价格更难回归 100$ 的面值。

每一环都把下一环推得更低。

Saylor 那句「可能卖一些 BTC」，本质上是在为这个反向循环的尽头做提前定价。

具体到数字：4 月 Strategy 通过 STRC 的 BTC 净买入约 41 亿美元。如果 5 月 STRC 的发行规模回落到 10 亿美元区间，同时 BTC 升值未达到 2.3% 的临界值，Strategy 启动卖币付息预案，月度净贡献可能从 41 亿骤降到几亿美元，收缩幅度超过 90%。

市场过去几个月把「STRC 买盘」当作 BTC 底部支撑的论点将被证伪，BTC 的价格也会面临剧烈的修正。

需要承认这只是其中一种可能路径。下周 STRC 如果顺利回到 100$，并且发行规模可观，前面所有的担忧都会被推迟。

乐观信号

5 月 8 日美股盘前时段，STRC 出现了本轮除息周期的第一笔发行，对应了 0.4 个 BTC 买入。

绝对规模微不足道，意义在于从零到一的转变。

同时，Coinbase 溢价短时间转正并回到了 4 月份的水平。

看起来正在失去上涨势能的 BTC 究竟是跌回二月份的区间，还是向 9 万美元进攻，下周STRC的表现将起到关键作用。