最近打开手机，群里多半在聊这几件事：

英伟达又创下新高，美股大盘也历史新高；内存板块暴涨，闪迪今年到现在涨了 4 倍多、美光创下 08 年以来最强单周涨幅，连 A 股的存储板块也都跟着起飞。

群友同时在讨论「下一个能上车的标的是什么？」和「这是不是互联网泡沫的顶点重演？」

听起来矛盾，其实是同一种情绪，怕错过，又怕崩盘。

但实际上，我们现在讨论的「泡沫」，可能都不是这波 AI 真正的泡沫。或者更准确地说，AI 这一轮泡沫最危险的部分，根本不在你打开交易账户能看到的地方。

前几天 OpenAI 被曝在去年 10 月给员工安排了一场卖股套现的交易。75 个人拿着 3000 万美元顶格额度套现，剩下 500 多个员工平均拿走大约 600 万美元。原本公司想发 60 亿，但因为外部投资人太多临时加到了 103 亿。这一轮给 OpenAI 的估值是 5000 亿美元，是半年前的 3 倍多。

这是去年 10 月份的事，但大多数人是在今年 5 月份才知道的。如果不是华尔街日报的报道，可能很多人到现在都不知道。而在这 7 个多月里，OpenAI 的估值从 5000 亿涨到了 8520 亿，又涨了 70%。

内存大涨、英伟达新高，这些都是真的，但它们都不是这一轮 AI 泡沫最危险的部分。真正的泡沫，越来越多地发生在你看不见、买不到的地方。

这一次，普通人不是没有看见泡沫。是看见泡沫的时候，最重要的交易已经结束了。

估值涨完了，你都不一定看得见

昨天 OpenAI 在官网发了一份声明，说 OpenAI 的股权不能私下交易，未经书面授权的转让、抵押都是无效的。公告还点名禁止了几种产品：把股权装进壳公司卖给投资人、把股权变成加密代币挂到链上卖，还有用「远期合约」承诺 OpenAI 上市后把收益分给买家。

如果拿 2000 年互联网泡沫做对比，最大的不同，就是泡沫破灭的时候谷歌、亚马逊、雅虎还有各种 .com 公司都已经上市了，散户能在自己的券商账户里直接买到这些市盈率 100 倍、200 倍的公司股票。泡沫在公开市场形成，也在公开市场崩溃。

OpenAI 现在估值 8520 亿美元，一年半前是 1570 亿。Anthropic 估值快 9000 亿，一年前是 615 亿，涨了 10 倍还不止。xAI 成立才 3 年估值就到了 2500 亿，Databricks 一年里估值从 620 亿涨到 1340 亿。但这些增速比火箭还快的数字，没有一个是从公开市场里跳出来的。

这一轮 AI 吹泡沫的过程，发生在公众不能参与的地方。

焦虑找不到入口，就会寻找替代品。前阵子一堆媒体报道 Anthropic 估值破 1.2 万亿美元、反超 OpenAI。这个数字是从一个链上去中心化 pre-IPO 平台来的，它把 Anthropic 的股权打包成加密合成资产挂出来交易（OpenAI 点名禁止的就是这一类交易），但这个平台 24 小时实际交易量只有不到 140 万美元，参与交易的人才三百多个。

用户买到的不是真正的 Anthropic 普通股，而是一种「焦虑敞口」。这 1.2 万亿也不是 Anthropic 的真实估值，更像是 AI 焦虑在流动性断点上的一次爆发。硅谷大佬们太懂这种焦虑了，他们甚至希望这种焦虑再多再大点，这样就能卖出更多焦虑产品。

上个月，硅谷最知名的投资人纳瓦尔搞出了一只叫 USVC 的「平民基金」，概念就是让普通人也能参与到 AI 公司的投资里来。基金投资组合里装着 OpenAI、Anthropic、xAI 这些最炙手可热的 AI 公司股份，非合规投资者也可以买，500 美元起投。

但这是只封闭式注册基金，份额不上交易所，季度回购上限 5%，董事会还可以决定不回购。你仔细翻一下招股书还会发现，它希望投资者「将份额视为非流动性资产」，社交媒体上好多人直接喷它是只「出货基金」。

内存板块的暴涨其实也有这种逻辑。Mag 7 尤其是英伟达已经太贵了，OpenAI、Anthropic 又买不到，但 AI 产业链上的标的还可以顺着买：芯片、内存、电力，甚至氦气、铜、白银。

你在公开市场看到的、谈论的泡沫，其实更像是私募市场外溢出来的资金焦虑。

套现像呼吸，退出根本不用等 IPO

老硅谷的硬科技公司，员工要熬 7 到 10 年才能拿到现金，要么熬到 IPO，要么等被产业巨头收购。互联网时代后，这个周期被压到 5 年左右，期权解锁、二级市场转让、IPO 后窗口期，财富分配开始有了多个节点，但 IPO 仍然是最大的那个。

到了 AI 时代，套现彻底前置到了未上市阶段。

OpenAI 这次给员工的卖股门槛只有两年。ChatGPT 是 2022 年 11 月发布的，之后涌入的员工刚好在 2024 年下半年起陆续解锁卖股资格，这波人正好赶上了去年 10 月那场 66 亿美元的套现。

不只是 OpenAI 内部。AI 公司的创始人和核心团队，都在用一种新方式提前退出，不需要被收购，也不需要 IPO。

2024 年谷歌收购 Character.AI，其实放在以前的硅谷，那都不能真正意义上的收购。谷歌没买下整个公司，而是花 30 亿美元拿到 Character.AI 的技术使用权，其中 25 亿用来给 Character.AI 现有股东分钱，剩下 5 亿做技术授权费。

简单说就是技术授权加团队迁移，公司本身还在，但最值钱的人和最关键的技术，已经在一次非公开的交易里完成了退出。Character.AI 两个联创持有公司超 30% 的股份，光这一笔就能拿到将近 10 亿美元。

类似的还有微软收购 Inflection AI，花 6.5 亿美元把技术授权过来，然后直接聘用创始人和核心团队。亚马逊也是用这种手法把 Adept AI 拿下的。

美国联邦贸易委员会（FTC）到 2025 年初对这类交易发起调查，关注大公司是否在通过这种结构规避并购审查。但刚才说的这些「收购」都发生在 2024 年，没有监管审查，也不需要把名字摆上招股书。

如果从一级市场的角度看，现在的 AI 根本不需要去和当时的互联网泡沫做比较，因为热度早就超出了好几个量级。

AI 创业公司随便一家融资轮都是几十亿美元起步。最关键的是，团队和创始人不需要等 IPO 才能退出，光私募市场的钱就已经够多了，而且这些钱进入员工和创始人口袋的方式越来越多，也越来越隐蔽。

OpenAI 在去年 10 月这次员工卖股之前，还做过两次类似的内部交易，Anthropic、Databricks 这些大型独角兽也做过。AI 公司不需要再等待 IPO，每隔一段时间就能有「出货窗口」。

创始人这一层也有自己的渠道。硅谷现在流行「founder-led secondary」的交易，创业者不离开公司，但卖掉手里的一部分股权。既能享受公司估值继续上涨的红利，又能提前拿到现金。

或者他们可以做股权抵押贷款，有一家叫 Pluto 的公司专门做这件事，帮 AI 创始人和早期投资人用手里的私募股权做抵押拿到现金，抵押率 20% 到 35%。不需要卖股，直接拿钱。

早期投资人也不用等公司 IPO 才能给 LP 兑现。他们可以用原 VC 成立一个新基金，把老基金里的明星标的卖给新基金，老 LP 可以选择套现走人，也可以跟着新基金继续持有。这种方法叫「GP-led 接续基金」，2025 年上半年这类交易的规模就有将近 500 亿美元，比 2024 年翻了一倍。

还有一种间接的退出方式就是再创业。从 OpenAI 离开的人创办的公司里，至少有 7 家成了独角兽，Anthropic、Thinking Machines Lab、SSI 都是这一波里的代表。原班人马离职、重新组队、再融资，一次离职就能触发一轮新的财富分配。

上面说的每一种退出方式，都不需要经过监管的审查，也不需要把估值摆上招股书。AI 之所以成最大的受益者，是因为大量优质 AI 资产暂时没法 IPO。

AI 基建，更像房地产泡沫

很多人拿今天和 2000 年互联网去比，但其实都比较错了。现在的 AI 泡沫，其实更像 08 年的房地产泡沫。

在 08 年次信贷危机里，房子是真房子，租金是真租金，但房价、贷款、评级、证券化这些东西都建立在同一个过度乐观的预期上。结果雷曼倒了，房贷打包的债券一文不值。

现在，类似的金融化正发生在 AI 的数据中心、GPU 和算力合同上，而且规模更大。

AI 训练和推理需要数据中心，数据中心需要土地、电力、水、冷却、网络和长期客户。所以数据中心不再只是科技公司的后台机房，而是房地产基金、私募信贷、保险资金共同争抢的资产。

Meta 去年宣布跟 Blue Owl 合伙开发位于路易斯安那的 Hyperion 数据中心，总开发成本 270 亿美元，差不多够建 30 个上海中心大厦。Blue Owl 管的基金持 80%，很大一部分资金通过私募发债募集。Meta 持 20%，贡献土地和在建工程，然后再跟合资公司签 4 年运营租赁，加 16 年剩余价值担保。如果租约到期不续，Meta 按当时数据中心的价值赔钱。

Meta 没有简单说「我要花 270 亿建数据中心」，它把数据中心变成了合资公司，把资本开支变成租约，把剩余价值变成担保，然后把一部分项目变成债务卖给私募债券投资者。这跟 08 年房贷被打包成金融衍生品的逻辑如出一辙。

CoreWeave 是另一个典型。2023 年完成 23 亿美元债务融资，用英伟达芯片做抵押品。2024 年又签 75 亿美元债务融资，黑石领投。2026 年完成 85 亿美元 GPU 抵押融资，获得穆迪 A3 的投资级评级，是史上第一笔获得投资级评级的 GPU 抵押融资。

而且不止 CoreWeave。Lambda 今年完成 10 亿美元高级担保信贷；Crusoe 拿到 Brookfield 7.5 亿美元信贷，再加上 116 亿美元用于建 OpenAI 的 Stargate 算力工厂，Broadcom 据报道也在跟阿波罗、黑石谈一笔 350 亿美元的 AI 芯片融资。

每一笔都是在把 AI 算力资产做成可融资、可抵押的信用产品。

监管已经给这件事命名了，国际清算银行在 2026 年的报告里把这套结构称为「影子借贷」（shadow borrowing）。科技巨头通过合资公司和 SPV 持有数据中心资产，用长期租约和担保的形式承担债务，但这些债务不写进公司资产负债表。一边借钱买 GPU 建数据中心，一边等着 GPU 折旧。而且借的钱期限长，GPU 折旧快。

这条路上的泡沫风险，其实并不需要等 AI 这一波来验证，前阵子的私募基金暴雷风波就算是一次预演了。

2020 年，私募股权基金 Vista Equity 用 35 亿美元买了下一家叫 Pluralsight 的在线技术培训 SaaS 公司，给它放贷的债权人组全是私募信贷里的顶级玩家，Blue Owl、Ares、高盛、贝莱德。到了 2024 年，Pluralsight 撑不下去了，Vista 只好把整个公司「移交」给债权人，自己和共同投资人损失 40 亿美元。

撑不下去的原因，不是「公司现在赚多少钱」，而是「公司未来的订阅续费收入会有多稳」。当 AI 改变了软件市场的续费逻辑后，所有「看起来稳定的现金流」都需要重新解释。SaaS 私募信贷的护城河一下子从水变成了沙。

给 Pluralsight 放贷的 Blue Owl，是私募信贷领域的头号玩家之一。今年初它的 OCIC 的私募信贷基金因为 AI 冲击 SaaS，被散户挤兑 40% 赎回。但即便如此，Blue Owl 照样给 AI 数据中心放贷。除了刚才讲到的 Meta 的数据中心，OpenAI 的 Stargate 算力项目背后，也有它做主要供血方。

私募信贷最危险的地方在于，它的不透明性能让估值出现大面积失真。基金的底层资产，外部投资人根本没办法验证。

去年 8 月，贝莱德旗下的私募信贷部门 HPS 被一位印度裔电信创业者用伪造发票骗走了 4 亿多美元。HPS 给这位创业者旗下的几家电信公司放贷，抵押品是这些公司的客户应收账款。结果一位 HPS 员工注意到客户邮箱地址有问题，整个抵押品才被发现根本不存在。

连贝莱德这种规模的顶级玩家，自己借出去的钱有没有真实抵押品都看不清，买它基金份额的投资人又能知道多少？

所有这些 AI 数据中心融资、GPU 抵押贷款、新的 SPV 结构，都建立在一个假设上：底层资产很值钱。

但 GPU 折旧多快？数据中心客户合同会不会续？AI 推理需求会不会兑现到能撑起这些算力？这些问题，连给资产做评级的机构、给基金做承销的银行，都只能给出「基于现有信息」的判断。普通投资人看到的，就只剩下一份招股书、一份评级报告、一个名字。

真正的泡沫，不一定会先给你报价

回到开头那个问题，「下一个能上车的标的是什么？」

现在大多数人能上车的，其实就是核心资产外溢出来的影子。2000 互联网泡沫，顶点在公开市场，崩盘也在公开市场。你能看见、能感受、能在新闻里读到那一天。

这一次，最泡沫、最危险的部分发生在你看不见的地方。等你看到这些的时候，那些最重要的交易已经结束了。