2026 年 7 月 27 日上午九点半，长鑫科技在科创板开盘。
发行价 8.66 元，开盘价 49.50 元，涨幅 471.59%。按发行后 668.81 亿股计算，总市值 3.31 万亿元，超过工商银行，成了 A 股市值最高的公司。当天中午股价到了 54.65 元，总市值一度接近 3.66 万亿元；收盘成交 1411.87 亿元，刷新了 A 股单只股票单日成交额纪录。
据报道，有 942.88 万户参加网上申购，中签率 0.4714%。一签 500 股，开盘卖掉，就能赚到手 2 万块。长鑫按初始发行规模募了 579.19 亿元，是科创板开板以来最大的一笔 IPO。
在敲钟之后，人们很快算起了旧股东的身家。合肥国资的持仓值多少，阿里值多少，员工持股平台又值多少。
但名单里少了一个名字，碧桂园。
它在 2021 年拿出 20 亿元，买下长鑫约 2.24% 的股权，后来经过几轮增资稀释，持股降到 1.56%。2024 年 12 月，碧桂园把这部分股权全部卖给合肥国资，拿回 20 亿元。到长鑫开盘这天，碧桂园曾持有的股份价值大约 500 亿元。
五年前，它判断对了一件极难判断的事。十九个月前，它又不得不把这个判断卖掉。
碧桂园看准了产业，却看错了自己还能等多久。
卖房子的人，为什么去研究硬科技
碧桂园创投成立于 2019 年。
成立的一年前，碧桂园提出向「高科技综合性企业」转型。那时它仍是全中国现金流最充沛的民营企业之一。地产主业能提供大额自有资金，集团品牌又能帮助这个新投资机构聊到更多小机构聊不到的项目。那时它可不缺钱，但是它缺一条除房地产之外的路
碧桂园创投做的第一笔出圈的硬科技投资是火箭。
2019 年，团队花了近半年，把国内商业航天企业访谈了一遍，先去了解这个行业的瓶颈究竟是什么。遥感、通信、导航都有卫星发射需求，而瓶颈则在运力。最后，他们挑中当时定位中大型液体火箭的蓝箭航天，12 月独家投了 5 亿元 C 轮。后来又连续领投两轮，蓝箭估值从约 30 亿元升到百亿元以上。
这件事很能说明碧桂园是怎么学投资的。
它把盖房子的办法带进了创投。房地产开发本来就是一门高度依赖供应链的生意，碧桂园最熟悉的就是怎样把一条很长的链条拆开，找到最关键的节点。
到了投资里，这套办法被起了两个名字。产业链上的核心公司叫「链主」，瓶颈叫「链阻」。进入一个新行业之前，团队必须先做完整行研，没有行业研究，项目原则上不能进投决。第一笔半导体投资是紫光展锐，属于「链主」企业；往制造端走，长鑫则是那种绕不过去的「链阻」企业。
碧桂园的资金安排也很特别。普通人民币基金大多有存续期，七年或十年之后总要退出。碧桂园创投主要用集团自有资金，管理合伙人牛若磊当时称之为「永续的资本」，理论上没有时间限制。它采用哑铃策略，一头投很早期的技术项目，一头投单笔十亿元以上、接近上市的超级独角兽，中间竞争最拥挤的成长期很少参与。
到 2022 年初，碧桂园创投已经独立完成 90 多笔投资，投出 26 家独角兽和 10 家上市公司；52% 的投资金额放在先进制造、半导体和碳中和等硬科技领域。名单里有长鑫、蓝箭、紫光展锐、壁仞科技、比亚迪半导体、盛合晶微、蜂巢能源、追觅科技。
为什么投长鑫 20 亿
长鑫生产的 DRAM 就是电脑、手机、服务器运行时使用的内存。东西看起来小，背后却要养一座巨大的工厂。
晶圆厂要不停买设备、改工艺、养工程师，还要承受存储价格的剧烈周期波动。到 2024 年底，长鑫账上累计亏损约 385.2 亿元。到了上市前，它已经有 3 座 12 英寸晶圆厂、将近 2 万名员工，其中研发人员 6 千多人。
2025 年，三星、SK 海力士和美光合计仍占全球 DRAM 市场九成以上。半导体有许多赛道能靠一支聪明的小团队起步，DRAM 不行。设计能力、制造工艺、良率、设备和资金，少一项都做不成规模。
长鑫 2016 年成立。2019 年 9 月 20 日，它宣布自主制造项目投产，8Gb DDR4 首次亮相，证明中国大陆终于有企业跨过了 DRAM 规模制造「能不能做出来」的门槛。
所以 2021 年碧桂园进场时，长鑫最早的技术风险已经下降，最昂贵的扩产、迭代和市场竞争还在后面。这个位置正好落在碧桂园「哑铃」的大额投资那一端。
2021 年 7 月 5 日，海口市碧桂园创投与长鑫及其他股东签署 B 轮增资协议。B 轮统一价格是每一元注册资本 2.219 元，初始融资上限 260 亿元。碧桂园出资 20 亿元，认缴约 9.013 亿注册资本，投后占 2.24%。
同一轮里还有国家大基金二期、安徽省投、国调基金、招银、小米、美的等机构和企业；当年 12 月，融资上限又提高到 360 亿元。
从紫光展锐的芯片设计，到长鑫的晶圆制造，再到盛合晶微的封装，碧桂园创投把半导体链条一段一段补齐。投资长鑫就是因为他们认定，制造是中国半导体绕不开的「链阻」。
中国是全球主要 DRAM 需求市场，当时大陆规模化供给几乎从零起步。只要长鑫活下来，扩产本身就能让它迅速壮大。
这个判断后来被证明相当准确。到 2025 年第四季度，长鑫按销售额计算的全球份额升至 7.67%，成为中国第一、全球第四；2026 年一季度营收 508 亿元，归母净利润 247.62 亿元。它用了许多年把「能造」变成了「能卖」，又赶上 AI 服务器把内存需求推到了一个新高度。
「永续资本」忽然有了期限
2021 年，是长鑫 B 轮融资的年份，也是中国房地产销售的最高点。
那一年，全国卖出 17.94 亿平方米商品房，销售额 18.19 万亿元。到了 2025 年，新建商品房销售面积只剩 8.81 亿平方米，四年几乎腰斩。2021 年末全国人口 14.126 亿，第二年开始负增长。
在退潮之中，碧桂园首当其冲。2021 年，它 68% 的销售来自三四线城市。这些城市曾经给了碧桂园最广阔的市场，也让它在需求收缩时更难转身。
顶峰时，碧桂园权益销售额 5580 亿元，回款 5022 亿元，可动用现金 1813 亿元。三年后，权益销售额降到 472 亿元，归母亏损 328 亿元，总借贷 2535 亿元。年末总现金 299 亿元，其中 235 亿元受到限制，真正列为现金及现金等价物的只有 63.62 亿元。
20 亿元放在 2021 年的碧桂园账上，是一笔可以等十年的产业投资。放到 2024 年，它相当于年末自由现金的近三分之一。
售楼处收到的预付款并不真正属于开发商。每一笔预售款后面都有一套尚未交付的房子，钱最后要变成钢筋、混凝土、电梯和钥匙。
2022 年至 2025 年 11 月，碧桂园累计交付约 180 万套房。为了把这些房交出去，它从 2022 年起出售股权、酒店、大宗资产，甚至公务车辆，累计回笼超过 650 亿元。长鑫的 20 亿元，就是其中一部分。
2024 年 5 月 31 日，彭博报道，碧桂园创投正在为长鑫股权寻找买家，要价约 20 亿元。当时交易还在审议，未必能够完成。碧桂园随后回应，集团正在评估资产组合及潜在处置机会，以优化资产负债结构。
6 月，长鑫完成新一轮增资，12 名投资人以每股 2.61 元认购 108 亿元。按这个价格算，碧桂园持仓对应的价值已经超过 23 亿元。
到了 12 月 27 日，卖方汇碧五号、买方合肥建长和长鑫科技签署股份转让协议，最终价格仍是 20 亿元，每股约 2.22 元。合肥建长由合肥市建设投资控股集团直接持有 87.45%，最终实益拥有人是合肥市国资委。接过碧桂园持仓的，是长鑫所在城市的国有资本。
这已经不是一家从容的投资机构在选择最佳退出窗口。买卖双方都知道，卖方需要现金，而碧桂园最后还能守住的体面，是把本金完整拿回来。
协议的付款安排也透着这种紧迫。长鑫要在第十个工作日提供盖章后的新股东名册，合肥建长收到名册和缴款通知后一次性付清。合肥建投还为价款的 99.985% 提供连带保证，最高担保 19.997 亿元。如果 180 天内仍不能完成，守约方可以解除协议。其他老股东则以明示或默示方式放弃优先购买权。
碧桂园的公告给这 20 亿元写明的用途，是一般营运资金，主要用于保交楼等项目建设。长鑫的股权，变成了工地上的工程款。
从长鑫招股书披露的报告期股权变动看，碧桂园也是唯一把持仓全部卖完、没有等到上市的早期外部投资人。有人做过小额转让，有人把股份挪到关联平台，只有它真正清了仓。
二十四城记
1958 年底，沈阳 111 厂的大批干部、工人和设备向西南迁移。有人卖掉房屋和家具，带着家属坐火车、轮船，跨过几千公里到成都。1959 年 1 月，420 厂正式成立。它后来成为西南重要的航空发动机工厂，厂房、宿舍、学校、食堂连在一起，几代人的生活围着机器展开。
半个世纪后，成都东郊调整工业布局。420 厂旧址交给房地产开发，原来的厂区变成楼盘「二十四城」。
贾樟柯听说一座几万人的国营工厂要在一年内变成住宅，觉得这件事「可以言说的东西太多了」，于是拍了《二十四城记》。电影里的人坐在旧厂房前，讲生产线、集体宿舍和已经消失的生活。
碧桂园在中国香港敲钟，是 2007 年 4 月 20 日。发行价 5.38 港元，上市首日收于 7.27 港元。公开发售获得 255.7 倍认购，冻结资金约 3300 亿港元。尚不到三十岁的杨惠妍持有 58.19% 的股份，房地产在那个上午制造了一位新的中国首富。
420 厂变成二十四城，碧桂园成为资本市场的新星，发生在同一个时代。那时城市里有一种强烈的方向感，旧工厂代表过去，商品房代表未来；生产线下面的土地腾出来，盖成住宅，价值才算被重新发现。
碧桂园正是在这个方向里长大的。它把土地、人口流动和预售资金接成一部巨大的机器，从顺德开到两百多座城市。到了 2019 年，它又试图把房地产积累的民营资本送往火箭、芯片和新能源。
旧产业赚到的钱，本来就该有一部分去养尚未成熟的新产业。只是旧周期退得太快，新周期又来得太慢。
2026 年 7 月 27 日，钟声再次响起。这一次站在台上的是一家晶圆制造企业。
