过去 48 小时，黄金再次成为全球宏观交易的焦点。

在突破持续约半年的阻力区间后，金价进一步站上 200 日均线，并较 7 月中旬低点累计上涨约 15%，一度接近 4600 美元/盎司。推动这轮行情的力量，也开始从央行和实物买盘向 ETF、宏观基金及期权市场扩散。

ZeroHedge 援引高盛策略师及交易台报告称，黄金看涨期权需求近期显著上升。在央行购金、中国进口和 ETF 资金回流之外，期权交易正在给黄金市场增加一个新的价格放大机制。

这意味着，黄金接下来的走势可能不再完全由传统供需决定。随着价格接近密集的期权行权位，交易商的被动对冲可能进一步推高金价；一旦行情逆转，同一机制也会放大下跌。

看涨期权升温，金价或突破 4900 美元

高盛观察到，投资者正重新通过黄金看涨期权对冲全球宏观与政策风险。

看涨期权的卖方通常需要根据金价变化动态调整风险敞口。当金价接近关键行权价时，卖出期权的交易商需要买入更多黄金或黄金期货，以维持对冲。这类买盘并非基于新的基本面判断，却可能在上涨过程中形成额外需求，推动价格更快接近下一个行权区间。

高盛将其称为一种「机械性的价格放大器」。如果 ETF 资金继续流入、看涨期权仓位保持高位，黄金上涨将推动交易商增加对冲买盘，对冲买盘又可能反过来推高价格，形成短期正反馈。

不过，这套机制是双向的。当金价下跌时，交易商会撤销此前建立的对冲头寸，从而增加市场卖压。因此，期权仓位越集中，黄金在关键价位附近的波动也可能越剧烈。

高盛目前对 2026 年底黄金的公允价值预测仍为 4900 美元/盎司。这一预测主要建立在两个假设之上：全球央行继续保持较强的黄金需求；随着美联储维持利率不变，西方私人投资者重新增加黄金 ETF 配置。

报告指出，7 月美联储维持利率不变，加之美国就业和 CPI 数据走弱，市场对进一步加息的预期已经降温。此前压制黄金的主要宏观阻力由此减弱，COMEX 净投机仓位和利率敏感型 ETF 需求开始恢复。

值得注意的是，4900 美元的预测并未纳入黄金看涨期权需求持续升温的影响。高盛黄金分析师 Lina Thomas 因此认为，当前目标价面临「显著上行风险」。如果西方投资需求继续恢复，并与央行买盘、宏观政策对冲需求形成共振，交易商在关键行权价附近的对冲行为，可能推动金价明显超过 4900 美元。

高盛交易台观察到的资金流也更加激进。本周客户交易显著增加，既包括期限为 3 至 6 个月的数字期权，也包括直接买入黄金，目标区间集中在 4800—5500 美元。交易台目前保持中等偏高的多头敞口，同时做多波动率、偏度和方向性风险。

这里需要区分：4900 美元是高盛研究团队的年末公允价值预测；4800—5500 美元则是交易台观察到的客户交易目标，不能视为高盛正式上调目标价。

中国、央行与 ETF 买盘共同托底

期权资金进入之前，黄金的底部支撑主要来自中国、央行和 ETF 投资者。

高盛交易台称，本周中国资金与西方宏观基金均在持续买入黄金，美国财政部扩大长期国债回购后，相关买盘进一步加速。部分投资者认为，美国财政部更积极地干预长期债券供需，带来的长期影响可能更多体现在美元与黄金，而非美债收益率本身。

中国市场的交易热度尤其明显。上海市场近期录得过去五年排名前五的两日上涨表现，但中国黄金总持仓距离历史高点仍有约 25%，高盛据此判断，当前仓位尚未达到极端拥挤水平。

实物进口同样保持高位。数据显示，中国 7 月黄金进口量为 135 吨，低于 6 月的 173 吨，也略低于 2026 年上半年 144 吨的月均水平。不过，下降主要来自保税区进口减少，海关清关进口基本稳定。

今年以来，中国黄金进口总量同比增加 444 吨，增幅约 80%。高盛认为，这部分新增需求足以抵消已公布央行购金和 ETF 流入放缓的影响。CTA 资金也在转向，高盛模型显示，趋势跟踪策略已经回补黄金空头，并开始增加多头仓位，动量指标仍然偏积极。

央行需求依然是高盛黄金长期逻辑的重要支柱，但官方数据通常披露较慢，很难实时反映实际购买情况。

高盛以英国对华黄金出口作为观察中国官方需求的代理指标。2026 年第二季度，英国对华黄金出口平均达到每月 37 吨，明显高于 2025 年每月 15 吨的水平。

其他储备管理机构也在恢复购买。土耳其正在逐步买回此前冲突初期出售的黄金，其经掉期调整后的持仓约为 809 吨，接近约 822 吨的历史高位。在高盛跟踪的 55 家储备管理机构中，目前只有俄罗斯处于净减持状态。

这些数据无法完全等同于各国央行的实时净购买量，但至少表明，官方部门对黄金的配置趋势尚未发生明显逆转。

黄金太贵，资金开始押注白银补涨

黄金快速上涨也将部分投机需求推向白银。

高盛交易员 Adam Gillard 指出，当黄金价格升至较高水平后，零售投资者往往转向单价更低的白银。这种替代效应可能是近期白银期权交易升温的原因之一。

本周市场出现了期限为三个月、执行价为 90 美元/盎司的白银数字期权需求。所谓数字期权，是指价格在到期时达到特定水平后支付固定收益的产品，通常用于押注低概率但高弹性的行情。

因此，「90 美元白银」更准确的含义是，部分大客户正在购买以 90 美元为触发价格的短期期权，并不代表高盛预测白银将在三个月内确定达到 90 美元。较低的隐含波动率和较高的期权偏度，使这类尾部押注对部分客户具有吸引力。

与黄金相比，白银缺少央行购入这一结构性需求，中国同时还是白银净出口国。白银的上涨逻辑因而更依赖黄金溢出效应、零售资金切换和投机仓位扩张，行情弹性更高，确定性也更低。

目前的黄金多头逻辑建立在几股力量之上：央行继续购金、中国进口保持强劲、西方 ETF 需求复苏、美联储加息预期降温，以及期权对冲放大涨势。其中任何一项逆转，都可能削弱行情。

最大的宏观风险仍是通胀重新抬头。如果通胀反弹推动市场重新定价美联储加息，实际利率和美元可能随之走高，ETF 及投机资金也可能撤出黄金。与此同时，金价跌离关键行权区间将促使交易商解除对冲，使原本推动上涨的期权机制转为额外卖压，造成比通常更剧烈的回调。

黄金当前的变化，在于长期配置需求与短期交易资金开始同时指向上涨。4900 美元目标价对应的是央行和 ETF 需求恢复的基本情景，4800—5500 美元的客户交易以及白银 90 美元数字期权，则反映资金正在押注更具弹性的尾部行情。

接下来真正需要观察的，是 ETF 流入能否持续、黄金能否逼近密集行权区间，以及中国与央行买盘能否继续承接高位价格。期权可以让行情走得更快，但无法取代支撑行情的真实资金需求。