编者按：英伟达财报落地后，市场注意力转向本周最后一个重要事件：美联储主席凯文·沃什将在杰克逊霍尔全球央行年会上发表主题演讲。美国通胀仍高于 2% 目标，7 月 FOMC 会议已有三名官员主张加息，沃什却没有明确说明美联储将在何种条件下重新收紧政策。

真正困扰市场的并非沃什究竟偏鹰还是偏鸽，而是美联储的政策反应函数变得难以判断。所谓政策反应函数，是指政策制定者会如何根据通胀、就业和金融状况的变化调整利率。沃什倾向于减少前瞻指引，但 7 月发布会之后，长端美债收益率和市场通胀补偿同步上升，显示「少说」也可能增加政策不确定性。

Stephen Innes 在本文中综合高盛、德意志银行和美国银行等机构观点，判断沃什可能把重点放在 AI、生产率和长期政策框架，而非直接预告 9 月利率决定。但市场仍希望他回答几个更具体的问题：2% 目标是否明确以 PCE 通胀衡量？如果通胀持续高企，加息是否仍是主要工具？长端收益率上升究竟是必要的金融条件收紧，还是需要消除的政策不确定性溢价？

这些问题之所以重要，在于沃什的表达可能影响美债收益率曲线，而不仅是下一次会议的利率预期。财政部刚刚扩大长端美债回购，如果美联储能够降低通胀和政策不确定性溢价，长端收益率短期可能得到约束；但财政赤字、巨额融资需求和 AI 资本开支带来的供需压力，并不会因此消失。

以下为原文编译：

英伟达财报公布后，市场开始转向本周最后一个重要事件：美联储主席凯文·沃什将在周五纽约时间上午 10 点发表杰克逊霍尔主题演讲。

今年会议的主题是「金融创新：对支付与政策的影响」，但沃什未必会把主要篇幅放在支付体系上。他此前表示，演讲可能采取两种形式：一类是讨论长期结构性问题的「大局型演讲」，另一类则更接近传统政策前瞻，为 9 月至 12 月的货币政策讨论搭建框架。

据 Innes 转述，高盛交易部门认为，这次讲话可能影响美债市场的期限溢价。近期通胀数据有所改善，降低了美联储立即进一步收紧政策的必要性，也给沃什留下了一个窗口：他可以重申抗击通胀的立场，同时避免直接暗示近期加息。

问题在于，市场目前缺少的可能并非一个简单的鹰派或鸽派标签，而是一套能够理解美联储下一步行动的政策框架。

两条演讲路径：谈 AI，还是回答年底前如何行动

沃什上任以来，更愿意讨论宏观结构性问题，而非提供明确的短期利率指引。如果这次演讲延续这一风格，重点可能落在美联储内部工作组、生产率、人口结构和人工智能等议题上。

美联储已经公布多个特别工作组的负责人、研究方向和预期时间表，但各工作组的具体职责、如何与 FOMC 及美联储工作人员协作、何时提交结论，以及相关建议如何进入政策框架，目前仍不清楚。沃什曾表示，会在 7 月会议至杰克逊霍尔年会之间了解工作组进展，但现阶段可能仍不足以形成实质性结论。

相比工作组，AI 更可能成为本次讲话的重点。

沃什此前将 AI 视为其成年以来经济、商业和家庭领域最重要的变化之一，并强调其中同时存在巨大机遇和风险。他也曾提出，AI 可能通过提高生产率、增强美国竞争力，成为一股显著的通胀下行力量。

这套观点可能影响沃什对经济增长和通胀关系的理解。如果生产率提升允许经济在更快增长的同时避免形成同等程度的价格压力，美联储便未必需要像过去那样，仅因需求强劲就立即收紧政策。

但 AI 的短期影响并非只有通胀下行一面。原文援引的机构判断显示，AI 相关需求也在推高部分消费电子产品和内存价格，超大规模云厂商的资本开支则可能继续支撑投资需求。因此，沃什如何区分 AI 的短期需求冲击与长期生产率效应，可能比简单强调「AI 降低通胀」更重要。

另一种可能是，沃什利用杰克逊霍尔澄清年底前的政策路径。这也是市场更希望听到、但更难预测的部分。

市场等沃什澄清的，不只是 9 月加不加息

沃什倾向于减少前瞻指引，很少公开说明自己以及整个 FOMC 的政策反应函数。按照他的逻辑，央行少给结论，可以迫使市场更直接地根据经济数据调整定价，金融状况也能由此向政策制定者提供更有效的信号。

问题是，当央行没有解释如何阅读这些数据时，减少沟通也可能增加风险溢价。

德意志银行认为，沃什此次至少有三个问题需要回应。

首先是美联储的通胀目标和政策工具。

7 月新闻发布会上，沃什没有明确承诺以 PCE 通胀作为 2% 目标的衡量标准，也没有清楚说明，如果通胀持续高企，加息是否仍是进一步收紧政策的主要手段。这让市场怀疑，美联储是否会等待内部工作组完成研究后才采取行动。

沃什如果明确重申 2% 的 PCE 通胀目标，并确认政策利率仍是必要时控制通胀的核心工具，就可以较低成本地消除这部分不确定性。

其次是美联储如何评估通胀风险。

6 月 FOMC 会议纪要提出了两种基本情景：如果通胀逐渐消退，利率可以保持不变，之后甚至可能下降；如果通胀持续高企，则可能需要进一步收紧政策。

目前几项通胀力量正朝不同方向发展。AI 相关需求以及中东局势带来的能源价格压力有所增强，关税影响则可能逐步减弱，近期公布的通胀数据也相对温和。沃什需要解释，美联储如何权衡这些相互冲突的信号，而非只强调其中某一个变量。

第三是金融状况和长端利率。

沃什此前曾提出两种看似矛盾、实际可以同时成立的解释：债券收益率下降，可能反映市场对美联储控制通胀的信心增强；债券收益率上升，则会从市场端收紧金融条件，同样可以降低进一步加息的必要性。

但这种解释尚未回答一个关键问题：当前长端收益率上升，究竟反映合理的经济与通胀风险，还是包含了因美联储沟通不清而产生的额外不确定性溢价？

高盛基准情景：重申 2% 目标，但不预告 9 月行动

据 Innes 转述，高盛预计沃什将围绕三个方向展开讲话。

第一，重申本人及 FOMC 将通胀恢复至 2% 的承诺，并可能明确目标以 PCE 通胀衡量。

第二，解释他为何倾向于减少前瞻指引。沃什可能认为，央行减少对未来利率路径的提示，能够让市场更直接地对经济数据作出反应。

第三，讨论生产率、人口结构、全球冲击及 AI 的长期影响。AI 提高生产率并形成通胀下行压力的潜力，可能再次成为重点。

高盛预计，沃什会承认 6 月和 7 月通胀数据有所改善，但不会明确暗示 9 月利率决定。该行还预计，8 月核心 CPI 和核心 PCE 环比涨幅均在 0.2% 左右；9 月底实施的统计方法调整，可能使核心 PCE 同比增速至少下降 0.2 个百分点，不过部分降幅或在后续数据修订中被逆转。

按照这一判断，美国将连续三个月出现相对改善的通胀数据。高盛由此认为，关税、油价冲击和 AI 相关需求对通胀的最大影响可能已经过去，FOMC 很可能在 9 月以及年底前继续维持利率不变。

这仍是高盛的基准判断，并不代表沃什或 FOMC 已经确定政策路径。7 月支持加息的官员可能继续坚持原有立场，但随着通胀数据改善，多数委员，特别是多数投票委员，可能更倾向于按兵不动。

美国银行 8 月基金经理调查也显示，市场对沃什明显转鸽的预期并不高：53% 的受访者预计讲话保持中立，31% 预计偏鹰，只有 7% 预计偏鸽。

为什么一句「略偏鹰」，反而可能压低长端风险溢价

杰克逊霍尔长期以来都是美联储主席调整市场政策预期的重要场合。鲍威尔任内曾多次利用这一平台提供政策指引，沃什则明显更少谈论个人政策偏好和对当前经济形势的判断。

这种差异已经影响到市场定价。

据原文提供的数据，沃什 7 月新闻发布会后，标普 500 指数下跌 1.5%，30 年期美债收益率上升 11 个基点，2 年期收益率则下降约 1 个基点。此后股市逐步修复，但收益率曲线继续「熊陡」，即长端收益率上升幅度高于短端，黄金也明显走强。

Innes 将这些市场变化理解为，投资者正在要求更高的政策与通胀不确定性补偿。不过，多类资产同期波动受到多重因素影响，不能将全部变化归因于沃什的发布会。

即便如此，长短端收益率的分化仍揭示出市场的一种担忧：问题可能不只是美联储会不会加息，还包括其控制长期通胀和维持政策可信度的能力。

在这一背景下，温和的鹰派表态未必会同时推高整条收益率曲线。如果沃什明确表示通胀高于目标的时间已经过长、政策利率仍是恢复价格稳定的主要工具，市场可能把一部分紧缩风险重新计入短端利率；与此同时，美联储可信度改善，也可能压低 10 年期和 30 年期收益率中包含的通胀与政策不确定性溢价。

从市场定价角度看，这种组合可能表现为短端承压、收益率曲线趋平、美元获得支撑，黄金、大宗商品及加密资产近期的部分强势则可能受到抑制。这是一种情景推演，并非确定结果。

反过来，如果沃什延续 7 月的模糊表达，投资者可能继续提高对长期通胀和政策不确定性的补偿要求，长端收益率、黄金及其他通胀对冲资产可能保持敏感。

财政部可以稳定交易，解决不了长债的供需问题

沃什此次讲话还处在一个特殊背景下：美国财政部刚刚扩大 10 年至 30 年期国债的流动性支持回购。该安排可以改善旧券流动性，并向市场释放财政部更加关注长端交易状况的信号，但不等同于美联储量化宽松，也不会直接减少美国政府的净融资需求。

Innes 认为，如果沃什能够降低通胀不确定性溢价，再叠加财政部长贝森特的长端回购安排，长期美债收益率短期内可能得到一定约束。

但这一组合仍无法解决底层问题，包括美国政府庞大的融资需求、持续的财政赤字、内存价格上涨对核心 PCE 的潜在影响，以及超大规模云厂商为 AI 基础设施投入的巨额资本开支。

因此，市场接下来需要观察的不只是沃什是否使用「通胀仍然过高」或「近期数据改善」等措辞，而是他能否回答三个问题：美联储是否仍以 PCE 通胀作为明确的 2% 目标；如果通胀重新上行，政策利率是否仍是主要应对工具；长端收益率上升在多大程度上属于必要的金融条件收紧，又有多少来自政策、通胀和财政前景的不确定性溢价。

沃什未必需要给出 9 月决议的答案，但他需要告诉市场，美联储将如何得出答案。

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