从零售券商到全天候交易所

Robinhood 正在尝试完成一次新的身份转变。

过去，Robinhood 主要通过订单流付费、股票与期权交易、加密货币业务和利息收入变现；Robinhood 链上线后，公司开始将业务延伸至资产发行、交易、结算和链上费用分成等更底层的金融基础设施。

Robinhood 链于 2026 年 7 月 1 日上线，是一条基于 Arbitrum 技术、兼容以太坊的 Layer 2 网络，主要用于股票、ETF、大宗商品、稳定币和其他现实世界资产的代币化交易。用户可以通过 Robinhood 钱包全天候交易相关资产，也可以将其用于链上借贷、流动性池和抵押品。

上线仅两个多月，该链已经积累约 15 亿美元总锁定价值（TVL）、超过 500 亿美元累计现货 DEX 交易量、约 70 亿美元永续合约交易量，以及超过 5.5 亿笔链上交易。按 8 月数据计算，其交易笔数已位居所有区块链第三，仅次于 Solana 和 BNB Chain。

伯恩斯坦认为，这组数据说明 Robinhood 链已经初步建立起涵盖稳定币、现货交易、永续合约、借贷和资产管理的链上金融体系。对 Robinhood 而言，更关键的变化在于，这些活动已经开始转化为实际收入。

过去 15 天费用排名第一，HOOD 保留约九成收入

截至报告统计期，Robinhood 链累计产生约 3900 万美元净费用。7 月费用收入约为 360 万美元，8 月增至约 670 万美元，仅 9 月前六天便达到约 2900 万美元，增长在 8 月底出现明显拐点。

过去 15 天，Robinhood 链产生约 3300 万美元费用，超过 Solana 的 1100 万美元、BNB Chain 的 900 万美元和以太坊的 600 万美元，暂居所有区块链首位。

按照 Robinhood 与基础设施提供方之间的分成安排，HOOD 保留约 90% 的链上费用，Arbitrum 获得约 10%，支付给以太坊主网的数据发布成本则不到 1%。由于区块链业务无需随交易规模同步增加大量人工和运营投入，新增收入理论上可以较为直接地转化为利润。

这也解释了伯恩斯坦为何将报告标题概括为：「交易所如今已成为一条全天候运行的链，而这条链正在成为盈利来源。」

伯恩斯坦此前预计，Robinhood 链到 2028 年将贡献约 1.6 亿美元费用收入。相比之下，过去 15 天 3300 万美元的费用若简单年化，已经远高于这一预测。不过，近期费用增长与市场交易热度快速上升有关，目前仍不适合直接将短期收入外推至未来几年。

股票代币两个月增长 14 倍

Robinhood 链的另一条增长主线来自股票代币。

过去两个月，链上的代币化股票及 ETF 价值由约 1000 万美元增长至约 1.4 亿美元，增幅约 14 倍。若计入 ETF、大宗商品和美国国债，链上代币化资产总价值约为 1.5 亿美元，其中股票约占 76%、ETF 约占 17%、大宗商品约占 6%。

持有余额超过 1 美元股票代币的地址数量也由 8 月底约 3.5 万个增至 10.7 万个。更值得关注的是，Robinhood 链持有的代币化股票价值只占全市场约 5%，但其每周转账价值份额已经达到约 32%，仅次于 BNB Chain 的 53%。

价值份额和转账份额之间的差距表明，Robinhood 链上的股票代币周转率明显高于其他网络。这些资产并非只被用户被动持有，还被频繁用于 DEX 交易、流动性池、借贷和抵押。

Robinhood 采用第三方代币化模式：公司购买并托管标的股票，再发行与这些股票经济表现挂钩的链上代币。相关产品由 Robinhood Assets Jersey Limited 发行，在 120 多个国家和地区提供，但暂不面向美国投资者。

股票代币持有人获得的是标的股票的经济敞口，并非传统意义上的股权所有权。他们不属于标的公司的登记股东，也不直接拥有投票权、公司行动参与权和传统股东保护。Robinhood 会将股息传递给代币持有人，但股息将自动用于购买更多标的股票，而非直接以现金形式支付。

这一结构让股票能够进入 DeFi 生态，同时也意味着其监管定位和投资者权利与直接持有股票存在明显差异。

Meme 币为股票代币带来第一批流动性

Robinhood 链上线初期，原生 Meme 币交易对一度占总交易量的近 100%。但随着股票代币、ETH 和稳定币交易增长，链上交易结构正在逐渐多元化。

到 9 月初，Meme 币与 ETH—美元交易对各占总交易量约三成以上，股票代币交易占比也已升至接近两成至近三成。按照报告正文的数据，Meme 币、ETH—美元和股票代币交易对分别约占 36%、36% 和 27%。

伯恩斯坦注意到，Meme 币交易与股票代币并非两条完全分离的市场。

Uniswap 是 Robinhood 链上最主要的自动做市商，贡献了 8 月约 92% 的 DEX 交易量。流动性提供者可以在 Uniswap 上建立 Meme 币与股票代币之间的交易池。当其中一种资产的交易需求上升时，另一侧资产的流动性、套利和交易需求也可能随之增加。

这形成了 Robinhood 链目前较为特殊的增长机制：Meme 币负责吸引交易者和投机资金，股票代币则将部分链上流动性导向现实世界资产。股票、大宗商品、房地产、稳定币、外汇乃至私募股权，未来都可能被纳入这一全天候交易体系。

不过，这种机制也意味着近期增长仍带有较强的市场周期属性。如果 Meme 币热度下降，股票代币能否依靠长期配置、抵押和借贷需求维持交易规模，仍需进一步观察。

链上资金主要流向借贷和收益产品

Robinhood 链的 TVL 已经由 7 月初约 5100 万美元增至 15 亿美元，在主要区块链中排名第七。从资金结构看，该链并非完全依赖现货交易，借贷和资产管理合计占 TVL 的六成以上，现货 DEX 约占两成，其余资金分布在现实世界资产和永续合约协议中。

Morpho、Ethena 和 Uniswap 是当前最主要的协议。链上稳定币供应量已接近 10 亿美元，其中 USDG 约占 66%，USDe 约占 33%。

这意味着 Robinhood 正在尝试建立一套相对完整的链上资金循环：用户将资金转入稳定币和收益产品，通过借贷获得流动性，再将股票代币及其他资产用于 DEX 交易或作为抵押品。

相比只依靠交易手续费，这一模式更有机会提高用户、资产和流动性的留存率。但目前稳定币供应高度集中于两种资产，TVL 也主要由少数协议贡献。资金集中度、激励退坡以及稳定币和借贷协议自身的风险，都可能影响后续增长。

160 美元目标价背后的估值逻辑

伯恩斯坦维持 Robinhood「跑赢大盘」评级，目标价为 160 美元。相较报告采用的 122.11 美元收盘价，对应约 31% 的潜在上行空间。

该机构预计，Robinhood 在 2026 年至 2028 年间的收入、调整后 EBITDA 和每股收益复合增速将分别达到约 32%、47% 和 49%。其目标价以 2028 年 4.56 美元的每股收益为基础，给予 35 倍一年远期市盈率。

伯恩斯坦预计，Robinhood 收入将由 2025 年的 44.73 亿美元增至 2027 年的 72.30 亿美元，调整后 EBITDA 由 26.40 亿美元增至 51.61 亿美元，每股收益则由 2.12 美元增至 3.35 美元。

目前，Robinhood 链 2028 年预计 1.6 亿美元的费用收入，相对公司整体收入仍不算决定性。其更重要的估值意义在于，Robinhood 开始掌握交易、资产发行、结算和链上费用收入，商业模式由零售交易入口进一步向金融基础设施延伸。

接下来需要观察的是，当前费用增长中有多少来自可持续的股票代币、借贷和稳定币需求，又有多少来自短期 Meme 币投机。股票代币的跨境销售、投资者权利和监管定位，也可能成为业务扩张过程中的重要变量。

此外，原报告部分正文与图表在股票代币占比、永续合约交易量及个别统计日期上存在差异。因此，更适合将这些数据用于观察 Robinhood 链的增长方向，而不宜对个别数值作过度精确的推断。

伯恩斯坦的核心判断是，Robinhood 链已经初步证明自己能够同时吸引资产、资金和交易，并将链上活动转化为高利润率收入。如果股票代币最终能够在投机热度之外形成持续的交易和抵押需求，Robinhood 的角色将不再局限于零售券商，而可能进一步接近一家全天候运行的全球资产交易平台。