美光将在 9 月 30 日公布截至 8 月的 2026 财年第四财季业绩。摩根大通在最新研报中维持美光 Overweight 评级，并给出 1540 美元目标价，较 9 月 25 日 1082.28 美元的股价仍有明显上行空间。

表面上看，逻辑仍然很简单：存储还在涨价。

但这份研报真正想表达的是，市场对美光的关注点正在发生变化。短期业绩超预期只是第一层，更重要的是，HBM、DRAM 和 NAND 的供需紧张持续时间可能比市场原先预期更长，同时美光正在通过长期供货协议和资本回报机制，提高未来盈利的确定性。

这意味着，美光可能正在从一只典型的“存储周期股”，逐渐走向一个利润底部更高、现金流更稳定的商业模式。

DRAM、NAND 继续涨价，财报超预期仍有支撑

摩根大通预计，本季度 DRAM 平均售价（ASP）将环比上涨 20%以上，NAND ASP 也可能上涨约 20%。

与此同时，HBM4 12-high 的量产爬坡仍在加速。截至上一季度，美光已经出货超过 10 亿美元的相关产品，其爬坡速度约为 HBM3E 12-high 的两倍。

产品结构向高端 HBM 倾斜，也在继续推高毛利率。

摩根大通认为，美光本季度毛利率有望高于公司此前约 86% 的指引，主要受三个因素推动：存储涨价幅度高于此前预期、HBM4 占比提升，以及收入增长快于费用增长带来的经营杠杆。

因此，即使管理层此前已经提示“价格涨幅将明显放缓”，摩根大通并不认为这意味着需求正在转弱。

相反，它更倾向于把这一变化理解为主动控制涨价节奏：在供应持续紧张的情况下，美光并没有把短期价格推到极致，而是希望通过长期协议锁定客户关系和未来需求。

真正需要观察的，已经不只是“这一季度涨了多少”，而是：这轮存储涨价究竟还能持续多久。

HBM 供需缺口，可能一直延续到 2028 年

这是整份研报最重要的判断之一。近期市场对 HBM 的担忧之一，是部分产品规格调整可能释放产能，缓解供给紧张，并压低未来价格。但摩根大通的测算显示，即使完全计入这一影响，HBM 仍将持续处于供不应求状态。

其模型预计，HBM 供需缺口在 2026 年约为 -20%，2027 年约为 -19%，2028 年仍有 -16%。到 2028 年，累计短缺甚至可能扩大到约 23 周的供应量。

这意味着，进入 2027—2028 年后，HBM 价格仍存在继续上行的基础，而不是迅速进入供过于求阶段。

AI 仍然是背后的核心需求变量。

美光此前已经把 2027 年 HBM 市场规模预期上调至“轻松超过 1000 亿美元”。摩根大通全球团队的预测更加激进，预计 HBM 市场规模将在 2027 年达到约 1600 亿美元，2028 年进一步升至 2820 亿美元。

如果这一趋势持续，美光所面对的就不再只是传统 DRAM/NAND 的周期性需求，而是 AI 基础设施带来的结构性增量。

比涨价更重要的，是美光开始把未来收入「锁住」

相比短期价格变化，摩根大通更重视另一个指标：SCA（Supply Commitment Agreement，供货承诺协议）。

上一个季度，美光披露已经签署 16 份 SCA，覆盖约 20% 的 DRAM 出货量和约 33% 的 NAND 出货量。

其中 14 份协议对应的最低采购金额（RPO）合计约 1000 亿美元，客户还提供约 220 亿美元现金及类现金承诺，其中包括约 180 亿美元现金押金。

此后，美光管理层又表示，公司已经签署了更多 SCA。

基于这一进展，摩根大通估计，目前 SCA 对 DRAM 和 NAND bit production 的覆盖率可能已经升至 35%以上，并且存在达到 50%以上 的可能。

这对美光的意义并不只是“订单更多”。

传统存储行业最大的问题，是盈利高度跟随现货价格波动。一旦供给过剩，价格快速下跌，收入和利润也会迅速回落。

但长期供货协议正在改变这一点。

随着越来越多产能提前通过 SCA 锁定，美光未来几个季度甚至数年的销量、价格和现金流可见度都会提高。更重要的是，根据这些协议中的最低价格，即使按照 floor pricing 计算，美光未来的毛利率也有望维持在显著高于过去周期峰值的水平。

研报提到，美光历史上的毛利率峰值约为 62%，而当前 SCA 框架所建立的利润底部可能明显高于这一水平。 这可能是市场重新理解美光估值的关键。

过去，投资者习惯在存储价格处于高位时，对美光盈利打较大折扣，因为价格最终总会进入下行周期。但如果长期协议能够真正抬高利润底部，那么美光的盈利波动可能会低于过去几个周期。

AI 数据中心，正在改变美光的收入结构

AI 带来的变化，也已经开始直接反映在收入结构上。摩根大通预计，美光数据中心业务收入将继续创下新高，并显著高于上一季度已经超过 1000 亿美元年化收入水平 的规模。其中，数据中心 SSD 收入在上一季度环比翻倍后，本季度有望再次超过 50 亿美元。

与此同时，HBM4 12-high 的快速放量，正在继续推动产品结构向高价值存储迁移。

这意味着，AI 对美光的影响并不只是增加出货量，而是同时改变三个变量：更高的 ASP、更高的毛利率，以及更稳定的长期订单。

对于一家传统上高度依赖商品存储价格周期的公司来说，这三点叠加，比单纯的“涨价”更重要。

12 月之后，回购可能成为下一条主线

除了存储涨价和 HBM，摩根大通还特别强调了一个时间点：2026 年 12 月 9 日。这一天是美光与美国《芯片法案》最终协议签署两周年。

按照相关承诺，此后美光将逐步把 100%的超额现金返还给股东，其中股票回购将成为主要方式，股息增长则作为补充。

这件事之所以重要，是因为美光目前的自由现金流正在快速增长。摩根大通预计，仅截至 8 月的季度，美光自由现金流就可能超过 240 亿美元，较上一季度约 183 亿美元增长超过 30%。

如果按照其预测，从现在到 2027 年底的六个季度，美光累计自由现金流甚至可能接近 2000 亿美元。 因此，接下来市场关注的重点可能不再是美光“会不会回购”，而是：回购规模有多大、启动速度有多快。

如果盈利继续维持高位，同时长期协议提高现金流确定性，那么资本回报有可能成为 HBM 和存储涨价之外，新的估值催化剂。

美光还应该被当成传统周期股吗？

摩根大通目前维持美光 Overweight 评级，2027 年 12 月目标价为 1540 美元。其估值基于 FY2028 预计 EPS 154 美元，并给予约 10 倍市盈率。 但相比目标价本身，这份研报更值得关注的，其实是背后的估值框架变化。

过去市场看美光，核心问题往往只有一个：存储价格什么时候见顶。

而现在，需要同时考虑更多变量：HBM 的结构性需求仍然强劲，DRAM 和 NAND 的供应增长受到约束；长期供货协议正在锁定越来越大比例的产能；同时，美光即将进入大规模现金返还股东的阶段。

这意味着，接下来真正需要回答的问题已经变成：如果存储涨价持续得更久、利润底部被长期协议抬高，同时现金流开始大规模回购，美光还应该继续被当成过去那种高波动的周期股吗？

这可能比下一份财报是否“超预期”，更值得市场关注。