1.15 万亿美元累计名义成交量，6755 万美元 TVL，4671 万 USDC 累计质押奖励。
PaperTrade 上线一周不到，已经交出了这样一份成绩。「累计质押奖励」代表分配给 PAPER 质押者的收益。
围绕 PAPER 的讨论也因此发生了变化。起初，交易者关心的是亏多少钱能拿到多少代币；如今，越来越值得追问的是，拿到的 PAPER 究竟能分到多少收入，又应该值多少钱。
收入持续增长
PaperTrade 的开局有多强，可以先看一组对比。
根据 DefiLlama 的数据，PaperTrade 在 10 月 10 日创造了 2397 万美元的持币人收入（Holder Revenue），10 月 10 日至 13 日累计达到 3394 万美元。而 Hyperliquid 的单日收入峰值为 881 万美元，连续四日收入峰值仅为 2230 万美元，还不到 PaperTrade 一天的收入。
单日纪录容易被首发热度放大，后续表现才更有说服力。PaperTrade 上线之后几天的每日质押奖励逐步抬升。
协议用户也在稳步增加，PaperTrade 的首次入金地址累计达到约 1.49 万个，累计入金约 2.41 亿 USDC。这些指标与持续增长的日奖励放在一起，足以说明 PaperTrade 已经形成了一批活跃参与者。
收益分配
PaperTrade 吸引人的地方，在于它把交易体验、代币发行和收益分配连到了一起。
交易者以资金池为对手方，不必等待另一名用户接单；仓位没有资金费率，开仓和亏损不收手续费，支持最高 1000 倍杠杆。交易亏损后，符合条件的损失又可以产生 PAPER。持有并质押 PAPER，便能参与协议的 USDC 收益分配。
对高频交易者而言，这套组合提供了不同的成本结构；对愿意承担风险的早期参与者而言，亏损还伴随着获取未来收益权的机会。交易者与平台收益的参与者，可以是同一群人。
Ansem 看好的正是这一点。他认为，交易员亏损带来的收入空间，远大于逐笔收取的少量手续费。
PAPER 的发行机制也在改变参与者的成本。起初，符合条件的每 1 美元亏损最多可以铸造 100 枚 PAPER；协议追踪的 LP 超过 200 万美元门槛后，铸币率开始递减。PAPER 的新增供应量，在首日集中释放之后明显缩小。
与此同时，PAPER 的收益来自 LP 收入分成，LP 超过 500 万美元时还会将超额的资金用于分配给 PAPER 质押者。收入持续产生、早期增发速度放缓，使已经积累 PAPER 的持有人更有理由继续质押。
目前，PAPER 总供应约 81.6 亿枚，约 81 亿枚处于质押状态，质押比例达到 99.23%。代币几乎全部参与质押，PAPER 的价值因而与收入表现直接联系起来。
定价
截至 10 月 16 日，显示 PaperTrade 的历史日均质押收入约为 506 万美元，对应约 18.5 亿美元的年化收入。
但即使把这个数字大幅打折，PAPER 仍有值得讨论的估值。
在接近全部代币质押的条件下，可以用一个简单模型估算每枚 PAPER 的价值：
PAPER 参考价格 = 持币者日收入 × 365 × 持币者收入倍数（年化）÷ 代币供给。
这里使用的是流向持币者的收入；历史已经分配的 4671 万 USDC，也不再作为资产额外加一次。
当前 PUMP、HYPE 和 LIT 的流通市值相对持币者盈利的比值，分别为 6.53 倍、21.46 倍和 27.33 倍。这里先采用其中较低的 6.53 倍。
代币供给端，当前已经产生了 81.6 亿枚 PAPER 代币，未来继续增发会摊薄每枚代币分到的收入。下面同时采用 140 亿和 180 亿枚作为未来供给情景。
Paper Strategy
PAPER 代币目前还没有开放交易。PaperStrategy 是 HyperEVM 上的「PAPER」财库，是目前除了 OTC 外获得 PAPER 敞口为数不多的方法。
围绕 PAPER 的收益，PaperStrategy 建立了一套积累机制。PaperStrategy 的代币，PSTR 买卖各收 10% 税，税款的九成进入国库、一成给团队；国库通过交易策略积累 PAPER 并质押，再将质押收益的九成用于回购销毁 PSTR，其余一成归团队。
目前，PaperStrategy 已质押约 1.54 亿枚 PAPER。同期 PSTR 市值约 850 万美元，扣除约 60 万美元尚未转成 PAPER 的账户及国库余额，再加上买卖各收 10% 的税，粗算对应每枚 PAPER 约 0.064 美元的隐含价格。这提供了一个观察 PAPER 市场定价的窗口。
PaperTrade 已经做出了足够强的开局，PAPER 的价值也开始有收入作为支撑。接下来，值得关注的就是收入的持续性是否能给 PAPER 提供足够强的估值底座。
