半年前，Circle 在 Hyperliquid 的稳定币竞标中落选。半年后，Circle 和 Coinbase 主动质押 HYPE，承诺把 USDC 在 Hyperliquid 上的储备金收益九成上交给协议，换来 USDC「对齐报价资产」的身份。

USDH 谢幕，USDC 上位。

昂贵的入场券

过去 24 小时，Hyperliquid、Coinbase、Native Markets 三方各自发布了公告。

Hyperliquid 启用 AQAv2 规则。USDC 成为唯一的对齐报价资产，由 Coinbase 出任「国库部署者」，把 USDC 储备金收益的绝大部分回流到协议金库；Circle 出任「技术部署者」，负责 CCTP 跨链转账和原生发行基础设施。双方各自质押 500k HYPE 作为履约保证，国库部署者地址若收益不足以扣除，质押的 HYPE 将被罚没。未来的 HIP-4 预测市场与验证者运营的永续合约市场，将强制使用 USDC 作为报价资产。

Coinbase 官方同步确认大幅加仓 HYPE 质押头寸。Native Markets 按约定条款把 USDH 品牌资产出售给 Coinbase，USDH 市场逐步关停，存量仍可向发行方 Bridge 按面值赎回。Native Markets 创始人 @fiege_max 称这是「Hyperliquid 迄今最大的胜利」。

原先，Circle 会拿走全部在 Hyperliquid 上流通的 USDC 的储备金，并拿去买美国短期国债吃利息；现在，Coinbase 接管 Hyperliquid 的 USDC，再把约九成收入转手送进 Hyperliquid 的辅助基金，用于回购销毁 HYPE。

失败的 USDH

去年九月，Hyperliquid 公开进行拍卖与「Hyperliquid 对齐」的稳定币，Circle 与初创团队 Native Markets 同台竞标，Native Markets 胜出并发行了 USDH，USDH 约 50% 的储备金收益流向 Hyperliquid 辅助基金。

市场和用户却没对 USDH 买账。

USDH 在 Hyperliquid 上的供应量约 1.02 亿美元，USDC 则达到 50.8 亿美元。前者贡献给辅助基金的年化收益约 160 万美元，后者贡献为 0。

Hyperliquid 的 Crypto 永续合约始终以 USDC 计价，这是平台体量最大的交易板块。HIP-3 部署者里，独占整个板块约 94% 的交易量的 Trade[XYZ]，同样选择 USDC 作为报价资产。少数采用 USDH 的 HIP-3 交易所如 Markets、Felix，长期承受流动性碎片化带来的执行成本，散户在 USDH/USDC 之间来回兑换的体验也算不上顺畅。

除此之外，Hyperliquid 刚刚上线的预测市场 HIP-4 也以 USDH 作为报价资产落地，从第一天起就背负流动性碎片化的债务。

继续推 USDH，是在战略上自我设限；放弃 USDH，又意味着九月那场拍卖与 Native Markets 半年的努力作废。Hyperliquid 找到了第三条路：让 Circle 和 Coinbase 把 USDC 变成对齐资产，把已经躺在平台上的 50 亿美元收益吃下来。

九月 Circle 没拿下 USDH。这次它没再等。

还有一处细节，今年 2 月 16 日，Hyperliquid 聘用前 Circle 链上业务负责人 @Sterling_hl 出任 BD。三个月后，Coinbase 和 Circle 同时上桌。

对 HIP-3 的影响

这次合作的净受益方还有此前使用 USDH 的 HIP-3 交易所。Kinetiq 运营的 Markets 已发声明确认无缝迁移到 USDC，Felix 创始人 @0xBroze 同样表态接受这个结果。这两家在跨保证金、流动性深度、用户体验上长期受困于 USDH-USDC 双轨制，现在终于回到统一的流动性池。

HyperEVM 上集成了 USDH 的应用层项目将同步进入迁移期。

两个不使用 USDH 的 HIP-3 部署者成为了为数不多的输家。Dreamcash 使用 USDT0 作为报价资产，HyENA 使用 USDe。Hyperliquid 的文档中明文规定，未来的 HIP-4 预测市场与验证者运营的合约市场必须采用对齐报价资产，这两家交易所若要进入下一阶段，只能让 Tether 和 Ethena 接受同样苛刻的九成储备金收益分成。

对 HYPE 有什么影响？

讨论这次合作对 HYPE 的影响，先看一组数据对比。

USDH 时代，Hyperliquid 每年从稳定币业务获得的收益约 160 万美元。假设 USDC 在 Hyperliquid 的 50 亿美元存量保持不变、3.5% 的国债收益率，Hyperliquid 稳定币业务的年化收益将落在 1.37 至 1.6 亿美元区间。

提升幅度接近百倍。

这笔钱不会以分红形式发放，而是按 Hyperliquid 现行机制全部用于回购销毁 HYPE。新增的 1.4 至 1.6 亿美元年化收益约等于每日多出 40 万美元的回购量；目前 Hyperliquid 日均回购约 150 万美元，相当于一次性提升 26%。

更值得注意的是 Hyperliquid 收入组成的结构性变化。

Hyperliquid 过去几乎全部收入来自交易手续费，是典型的流量生意。现在多了一条以存款规模计价的现金流，波动性显著低于交易量。本周期下行段内，Hyperliquid 稳定币存款相对历史高位仅下降 15%，月度交易量同期下降 55%。回购的抗周期能力被实质性抬高。

此外，Coinbase 和 Circle 各自将质押 500k HYPE，这是一笔直接的买盘。

合规也是棋局的一部分

把 USDC 装进 Hyperliquid 的另一面，是把 Coinbase 和 Circle 装进 Hyperliquid。

Hyperliquid 是一个注册在离岸司法管辖区的 PerpDEX，过去两年常年处在美国监管视野的灰色地带。Coinbase 是美国上市的最大合规加密交易所，Circle 是美国合规框架下规模最大的稳定币发行方。两家美国合规龙头同时质押 HYPE 并形成业务级别绑定，对 Hyperliquid 的合规叙事是一次系统性升级。

CLARITY 法案目前进入美国参议院审议，市场判断通过概率较高。该法案若落地，DeFi 协议的法律边界与责任主体将被重新界定，离岸架构的庇护伞会部分收缩。在这个时间窗口里，与两家合规龙头深度绑定，等同于在监管方向上提前买了一份保险。

Native Markets 创始人在告别声明里写道，这次合作让协议「与美国加密政策最强声音结盟」。这不是客套话。