实际利率推动抛售，加息预期解释了大部分涨幅

根据报告，10 年期美债收益率自年初以来上行超过 100 个基点，较美伊冲突前夕的年内低点上行约 130 个基点。

但不同阶段，推动收益率上行的力量有所变化。自 2 月底以来，曲线前端和较近端的远期利率解释了较大部分变动；最近一轮抛售，则更多由较长期远期利率推动。

从收益率构成看，尽管市场持续讨论通胀风险，盈亏平衡通胀率在这一轮重新定价中的贡献有限，较长期收益率上涨主要来自实际利率。

这两个判断可以同时成立：通胀补偿变化不大，市场却因为通胀风险而上调了对未来政策利率的预期。 能源冲击使投资者担心美联储需要维持更紧的政策，而经济表现又削弱了降息的必要性。

高盛的模型分解显示，市场对未来一年短期利率的共识预测自年初上升约 125 个基点，对长期远期利率的估算贡献约为 55 个基点，占其累计涨幅的约七成。

这里的长期远期利率主要指 5y5y，即五年后开始、期限为五年的远期利率，并非当前 10 年期国债收益率。

这轮政策预期修正始于能源冲击，随后又得到劳动力市场稳定和经济韧性的支持。报告指出，2 月曾是市场担忧 AI 扰动就业的高点；随着这些担忧缓解，投资者开始接受更高的未来利率路径。

将同样的分析用于 10 年期国债，高盛估算，政策路径调整贡献约 80—85 个基点。其他因素的贡献较小，仍有约 10—15 个基点未被其基本面框架解释。

AI 推高利率的证据，更多体现在增长预期

AI 基础设施投资不断增加，超大规模科技企业的资本开支和借贷预期持续上移。这使“企业融资与政府融资争夺资金”成为解释高利率的一条热门叙事。

高盛认可 AI 投资对利率的影响，但对传导机制作了区分。

首先，AI 支出可以支撑当前经济活动，提高市场对周期韧性的判断。如果增长保持强劲，美联储放松政策的空间就更小。

其次，AI 投资可能提高市场对长期增长的预期，进而抬高长期利率的公允水平。

因此，AI 投资既可以直接通过长期增长预期影响收益率，也可以间接通过政策利率预期发挥作用。

相比之下，报告对“企业发债持续推高国债收益率”的解释更加谨慎。

高盛发现，大规模投资级债券发行在定价当日，确实可能对长期收益率产生局部影响；但观察窗口拉长后，这种影响明显减弱。其研究尚不足以支持一个更强的判断：市场消化企业债供给，已经成为美债收益率不断上行的重要累积压力。

报告还指出，美国长期债务存量相对 GDP 的总体指标在年内保持稳定，私人持有美债占 GDP 的比重也大致稳定。财政路径仍存在长期问题，但这些指标没有出现足以解释本轮变化的重大转折。

这并不排除融资供给的影响，而是限制了这一解释的力度。按照高盛的框架，AI 支出带来的增长和政策预期变化，比单纯的发债规模更能解释当前利率走势。

债券的对冲价值下降，投资者要求更多补偿

基本面解释了大部分上涨，却没有完全解释市场定价。

报告时点，5y5y 美债远期利率约为 5.5%—5.6%，高于高盛 G10 模型估计的公允水平约 40—50 个基点。这意味着，相对于模型所纳入的宏观因素，收益率偏高、债券价格偏低。

这一估值缺口与前文“年内涨幅中约 10—15 个基点无法解释”属于不同口径：前者比较当前利率与模型公允水平，后者分解年内变动，两者不能直接等同。

高盛认为，更高的宏观不确定性，以及债券对冲价值的减弱，可以解释部分额外补偿。

投资者持有债券，通常也看重它在股票下跌时提供保护的能力。但能源供给冲击可能同时推高通胀风险、压低股票估值，并使债券价格下跌。股债同时承压时，债券的组合分散价值便会下降。

当一项资产更难提供保护，投资者就可能要求更高收益率才愿意持有。

在曲线前端，高盛估算，市场隐含政策路径比调查预测高出约 40—50 个基点。更高的利率波动率和对冲价值变化，可以解释其中约 25—30 个基点。较长期限也出现类似动态：利率波动率上升，期限溢价增加，能源价格继续影响债券表现。

这说明，收益率上涨既包含对经济和政策的重新判断，也包含投资者对持有风险所要求补偿的变化。

基金减仓和被动对冲放大卖压，但放大器正在减弱

高盛对债券基金持仓的估计显示，基金在抛售过程中持续降低久期敞口，相对于彭博综合债券指数已明显低配。

久期衡量债券价格对利率变化的敏感程度。 降低久期，意味着减少收益率继续上升时可能产生的损失，同时也减少收益率回落时能够获得的价格收益。

按照高盛的历史观察，当前低配程度已达到随后三至六个月收益率往往走低的水平。不过，这只是历史关联，不能单独作为市场已经见底的证据。

此外，本轮抛售还受到负凸性对冲的放大。

对于抵押贷款支持证券（MBS），收益率上升通常会降低借款人提前还款的意愿，使证券的预期存续时间和久期延长。需要维持稳定利率风险的投资者，便可能卖出久期或在互换市场支付固定利率。

由此形成反馈：收益率上涨，触发更多对冲；对冲交易又进一步增加利率上行压力。

高盛估算，自 9 月初以来，MBS 持有者为维持稳定久期，可能产生约 600 亿美元的 10 年期等值支付需求。但报告明确指出，这一估计可能处于实际资金流的上端。

同期，长端国债期货最便宜可交割债券（CTD）的变化，也拉长了多头持仓的久期。高盛估算，抵消这一变化需要卖出约 100 亿—150 亿美元的 10 年期等值久期。两类估计可能存在重叠，不宜直接相加。

关键在于，这些技术因素接下来可能弱化。报告指出，MBS 指数层面的凸性已接近零，CTD 切换风险也不再明显偏向放大收益率上行。

技术性卖压减弱，未必立即带来反弹，但意味着进一步抛售可能少了一部分自我强化的力量。

高盛开始偏多，催化剂仍要等能源与增长变化

高盛转向更偏多的立场，主要基于三点：较长期收益率高于模型公允水平，基金明显低配久期，部分技术性卖压已经减弱。

它还注意到，信用利差开始走阔。这会提高企业融资成本，使高利率对实体经济的约束更明显，进而可能为国债收益率上行形成反馈约束。

按照报告估算，如果当前收益率水平持续，金融条件对经济增长的拖累可能从约 0.2 个百分点，扩大至超过 0.5 个百分点。

这意味着，支持高利率的经济韧性，也可能逐渐受到高利率本身的侵蚀。

高盛认为，能源风险可信地降低、增长数据走弱，或市场对 AI 投资交易的信心减弱，都可能推动收益率较快回落。如果这些催化剂没有出现，则需要积累更多显示潜在通胀压力温和的数据，过程可能持续数月。

报告仍保留 10 年期美债收益率年末 4.75% 的预测，但承认：如果能源风险持续、增长风险保持低位，这一预测面临上行风险。

因此，其策略表达也相对克制。高盛提出，在 5 年、10 年和 30 年期 SOFR 利率构成的蝶式交易中收取 10 年期固定利率，表达 10 年期相对两端利率下行的观点。这属于曲线相对价值交易，不能直接等同于全面买入长债。

高盛的核心判断是，支持美债偏多立场的条件已经改善。收益率何时真正回落，仍取决于能源风险、经济韧性和通胀数据是否开始验证这一判断。