6 月 2 日，SpaceX 向 SEC 提交修订 S-1，公布 IPO 定价细节：每股 135 美元，发行 5.556 亿股 A 类普通股，对应估值约 1.77 万亿美元，募资 750 亿美元。6 月 12 日纳斯达克挂牌，代码 SPCX。这是史上最大科技 IPO，沙特阿美 2019 年 IPO 募资纪录的 2.5 倍以上。
但定价公布同一天，晨星初次研究覆盖给出截然不同的口径。据分析师 Nicolas Owens 用 DCF 模型测算，SpaceX 实际公允价值约 7800 亿美元，只有 IPO 估值的不到一半。
两个口径之间隔着 9900 亿美元。这道差距怎么算出来，决定了这次 IPO 是史上最大科技公司挂牌，还是一次定价过热的赌局。
据晨星研报，7800 亿这个数字不是一刀切的折扣，而是分两段加出来的。核心业务（火箭发射加 Starlink 卫星互联网）DCF 估值 6110 亿美元。AI 业务（xAI 算力加 SpaceX 自身的轨道数据中心计划）按概率加权场景估值 1700 亿。两段相加得到 7800 亿。
差距全部出现在 AI 业务的估值倍数上。IPO 定价把整家公司估到 1.77 万亿，扣除核心业务 6110 亿后，市场为 AI 业务给了 1.16 万亿，是晨星给的 6.8 倍。9900 亿美元差额，本质是市场愿意为 SpaceX 的 AI 故事多付的钱。
晨星给出折价的两个理由很具体。第一是 AI 业务的未来可行性和经济性还没有验证。xAI 在 5 月刚以 9650 亿估值完成融资，但招股书披露 2025 年运营亏损 64 亿美元、营收 32 亿，轨道数据中心更是 2028 年才计划开始部署。把没产生现金流的业务估到万亿规模，是 IPO 估值与 DCF 估值最大的分歧点。第二是治理风险，马斯克 85.1% 投票权加上 xAI 收购条款，被晨星单独标注为重大不确定性。
把 SpaceX 放进史上最大 IPO 排行榜会更直观。在 SpaceX 之前，全球估值最大的 IPO 是沙特阿美，2019 年上市时估值 1.7 万亿美元，至今仍是这个榜单的顶端。
SpaceX 1.77 万亿，比沙特阿美还高 700 亿。但这两家公司的可比性极低，沙特阿美持有全球最大原油储量，2019 年 IPO 时已经是稳定盈利的资源型巨头。SpaceX 还在烧钱，2025 年合并报表运营亏损 26 亿美元。
更值得对比的是排行榜上的第二名阿里巴巴。阿里 2014 年上市估值 2310 亿，是 SpaceX 1.77 万亿的 13%。过去 20 年除沙特阿美以外，没有任何 IPO 接近 SpaceX 这个量级。SpaceX 上市即进入苹果、英伟达、微软这种万亿俱乐部公司的市值带，那几家公司都花了几十年公开市场运营才走到这里。
按市销率（市值与营收的比值）算更能看出估值争议。SpaceX 1.77 万亿估值除以 2025 年合并营收 187 亿，市销率约 95 倍。
英伟达在 AI 浪潮最热的时候市销率约 30 倍。Palantir 作为「AI 概念股的极端样本」约 80 倍。SpaceX 上市定价直接把英伟达的市销率翻了三倍多，比 Palantir 还高一截。
按晨星的 7800 亿口径算，SpaceX 市销率也有 42 倍，仍然高于英伟达。即使采纳最保守的估值，SpaceX 仍然定价昂贵。1.77 万亿和 7800 亿这两个数字之间，没有「合理」区间，只有「昂贵」和「非常昂贵」的差别。
最后值得拆解的是 SpaceX 的发行方式本身。常规大型 IPO 用价格区间公布发行价，比如「110 到 150 美元一股」，然后在路演期间根据机构投资者反馈调整。这套机制叫 bookbuilding，是华尔街投行用了几十年的价格发现工具。
SpaceX 跳过了这一步。修订 S-1 直接公布单一固定价格 135 美元，不留区间。这意味着 SpaceX 不需要让市场告诉它需求强度，它自己已经知道。或者说，它选择不让投行调节这个数字。
固定价格的 IPO 在过去 20 年极其罕见。沙特阿美 IPO 部分发行用过类似手法，少数中国国企也用过。这种做法传递两个信号。一是对需求的绝对自信，认定就算固定价也会被超额认购。二是对华尔街定价权的有意挤压。常规 bookbuilding 流程里，投行通过调价区间为机构客户保留议价空间，最后压低发行价让首日跳价产生差价。SpaceX 的固定价让这套机制没法运作。
旧金山发生的一件小事可以作为这次 IPO 的注脚。同一周，旧金山 Duboce Triangle 一栋 1907 年建的老房子挂牌 299.5 万美元，房主声明接受 OpenAI 或 Anthropic 的员工持股作为付款方式。挂牌 24 小时内收到大量回应。
这不是孤例。4 月，一位投行人士在马林郡挂牌庄园，同样写明接受 Anthropic 股份。湾区数千名 AI 公司员工持有数百万美元的纸面股权，但出售受限，账面富裕，现金紧张。当 SpaceX 把私人科技公司估值推到 1.77 万亿，OpenAI 和 Anthropic 的估值分别站到 8520 亿和 9650 亿，私人科技股权正在变成一种真正的替代货币。
定价昂贵不是这次 IPO 唯一可拆的事。它同时在重新定义什么算货币、什么算资产，以及华尔街在科技公司定价里还剩多少话语权。
