编者按：在作者笔下，SpaceX IPO 不是一个「商业航天巨头走向公开市场」的励志故事，而是一场被精心设计的财富转移。文章首先质疑 SpaceX 的核心估值基础：无论是更重的 Starlink 卫星、轨道数据中心、NASA Artemis 任务，还是月球与火星殖民叙事，几乎都依赖一个远比现有版本更成熟的 Starship；但在作者看来，Starship 的技术兑现仍充满不确定性，xAI 与数据中心故事也未能真正支撑其庞大估值。

更尖锐的部分在于金融结构。作者认为，纳斯达克、标普 500 与富时罗素对指数纳入规则的调整，可能使 SpaceX 在低流通盘条件下快速进入主要指数，迫使大量被动指数基金以高估值买入。由此，早期私募投资者、内部人士与长期资本方获得退出窗口，而普通 401(k)、IRA 退休账户投资者则被动承接风险。这也是文中所谓「Rikishi 时刻」（曾被视为普通投资者福音的指数基金，在荒诞场景中被公开羞辱与降格）：低费率指数基金原本是 John Bogle 留给普通人的市场工具，如今却可能因规则重写，变成资本退出和风险转嫁的通道。

文章最后进一步指出，即便 IPO 成功，SpaceX 仍可能面对巨额资金缺口、持续稀释融资、治理权缺失和强制仲裁等问题。它的后续影响也不止于 SpaceX 本身：这场 IPO 可能冲击股票与加密市场流动性，成为 AI 泡沫的压力测试，也可能损害指数基金长期以来建立的信任。作者的结论并非建议做空 SpaceX，而是提醒投资者：在马斯克式叙事、指数被动资金与市场狂热交织时，最危险的往往不是故事讲得不够大，而是普通人根本没有选择不参与的权利。

以下为原文：

随着 SpaceX IPO 临近，有几点观察与预测：

一、从商业角度看，SpaceX 将遭遇一场惨烈失败

从实质上说，SpaceX 的整套估值逻辑都建立在 Starship 项目之上。而我所说的「Starship」，指的是一个远比我们目前所见版本更强大的 Starship。

·发射更重的 V3 版 Starlink 卫星，需要 Starship。

·要让这些发射任务——以及为第三方提供的其他发射服务——更具经济性，需要的是可重复使用的 Starship。

·承诺中的轨道数据中心，需要 Starship。

·履行 SpaceX 对 NASA Artemis 计划的义务，需要 Starship。

·任何月球殖民地或火星殖民地，也都需要 Starship。SpaceX 的 IPO 注册文件甚至预言，「月球、火星乃至更远处，将出现新的万亿美元级市场」。

但问题在于，Starlink 卫星运行在距离地球约 300 英里的轨道上，而 Starship 迄今达到的最高高度——最近一次 Version 3 发射中，助推器和上面级均告损失——只有 121 英里。从 121 英里到 300 英里，中间还差着很长一段距离，也需要消耗大量额外燃料。Will Lockett 做过计算，说明为什么 Version 3 Starship 用他的话说，实际上「毫无实用价值」。

而这还没有谈到轨道数据中心在物理层面几乎不可能实现的问题，也没有谈到 Starship 要在 Artemis III 中完成低温推进剂转移任务的极低可能性。

（这个比喻我以前用过，但我太喜欢了，忍不住还要再用一次。）

当然，也许你认为，即便剥离掉轨道数据中心，xAI 才是 SpaceX 最终成功的真正关键。如果你这么想，我建议你去了解一下 Patrick Boyle 在这段 YouTube 视频中讨论的事实（从 10 分 25 秒开始）。正如 Boyle 所指出的：这家公司（xAI）的 AI 产品，占据了 SpaceX 所宣称可触达市场的 93%；但它的旗舰产品 Grok，连自家工程师都不用。而且它正试图花 600 亿美元收购竞争对手 Cursor，好让自己的产品真正跑起来。

至于那个被大肆宣传的、每年 150 亿美元的 Anthropic 合同，Boyle 提出了一个显而易见的问题：xAI 实际上是在把自己 Colossus 和 Colossus II 数据中心里的算力和硬件租给竞争对手 Anthropic。这强烈暗示，xAI 目前还无法充分利用自己的数据中心产能。（Boyle 还提出了一个没那么显而易见的点：Anthropic 可以在提前 90 天通知的情况下，随时取消这份为期三年的协议。）

不过，所有这些硬事实要完全显现出来，还需要一段时间。多久？两年？一年？也许更短？

但有一点，遗憾的是，我相当确信：在过去二十年里投资 SpaceX 的各类私募投资方，有充分机会把手中的股份以巨额利润抛给毫无防备的公众之前，这些事实不会完全暴露出来。

二、作为一台财富转移机器，SpaceX 将取得惊人成功

纳斯达克、标普 500 和富时罗素的一系列规则调整，几乎可以保证：SpaceX 的 IPO 将极大地富裕 SpaceX 内部人士，同时洗劫那些毫无防备、把 401(k) 和 IRA 退休金投进宽基指数基金的普通退休投资者。

A. 纳斯达克打响了这场可耻游行的第一枪

早在 3 月 10 日，当关于 SpaceX IPO 的传闻还处在早期阶段时，Substack 专栏 Keubiko』s Musings 的同名作者就发表了一篇颇具预见性的文章，题为《纳斯达克之耻》，副标题是：「如何操纵一个指数来讨好一位亿万富翁。」

纳斯达克不仅砍掉了所谓的「上市成熟期」要求，使 SpaceX 在 IPO 后仅 15 天就能进入其指数；它还改变了纳斯达克 100 指数中「低流通股」股票的权重调整方式。

SpaceX 将是一只流通盘极低的股票，只有 5% 的股份可供出售，但纳斯达克却会把它当作流通股占总股本 15% 来计算权重。按 Keubiko 的说法：这个指数正在给一个受限、被紧紧掌控的流通盘，套上一个虚构的、数百亿美元级别的权重。数百亿美元对价格不敏感的被动资金，将在法律和规则要求下，被迫在短短几天内大举买入这只股票。你实际上是在把巨型指数资本的消防水龙头，强行接进一根花园水管般狭窄的真实流动性里。这正是制造一场巨大、虚假的供需挤压的配方。

哦，但事情还会变得更糟。糟糕得多。正如 Keubiko 所写，数学将在这里变得「真正残忍」。

一旦内部人士 180 天的锁定期结束，SpaceX 的流通股比例超过 20%，纳斯达克就会按照 100% 的总流通股本来计算这只股票的权重。

当然，马斯克把锁定期结束的时间点，完美安排在了纳斯达克 12 月中旬进行指数再平衡的时刻。Keubiko 再次写道：指数基金将在规则要求下，被迫在内部人士刚好可以把解禁股票大量倾倒到市场上的同一时刻，再买入数十亿美元的这只股票。你现在是不是已经感觉到，自己的肝正在被挤成鹅肝酱了？

自从 Keubiko 在那篇文章中首次吹哨以来，许多财经记者和市场专家已经意识到正在发生什么。现在，你可以找到大量文章，描述纳斯达克如何通过重写规则，确保数百万被动投资者——也就是那些把退休金投进宽基指数基金的普通人——被迫以荒谬的估值买入 SpaceX 股票。

B. 其他主要指数也加入了这场游行

在这场比烂竞赛中，标普 500 现在也修改了自己的规则，以「快速通道」的方式纳入指数成分股，而且不再要求相关公司证明自己具备持续盈利能力。

可以预见的是，富时罗素指数也不甘落后，很快跟进。

C.「Rikishi 时刻」

Phil Bak 最近凭借一篇出色的 Substack 文章《The Rikishi Moment》获得了大量关注。这个标题来自已故伟大棒球运动员 Pete Rose 曾遭遇的一次深刻羞辱——他固然伟大，但也有严重缺陷。

Bak 很清楚，低费率指数基金的发明者、先锋集团的 John Bogle，曾经给普通投资者带来了一份多么珍贵的礼物。但曾经极其有益的市场工具，如今在愤世嫉俗者和无良之徒手中，已经变成了一件邪恶工具。Bak 写道：John Bogle 已经不在人世，我只能想象，他会如何看待今天发生在指数基金身上的这一切。我只能想象他那双同样悲伤的眼睛。我只能想象，他带着同样茫然、疲惫的接受感，看着自己那项曾经站在如此高处的伟大发明，坠入欺诈的下水道。

D. 谁将从这场盗窃中获益？

这个问题似乎太容易回答了，不是吗？当然是 Elon Musk，以及他那群长期以来为其提供便利的人，比如 Antonio Gracias、Steve Jurvetson 和 Ira Ehrenpreis。

但受益者远不止马斯克的小圈子。正如出色的 Rupert Mitchell（Blind Squirrel Macro 的作者）在最近一档播客中所说：过去 20 年里，几乎所有有头有脸的人，都有机会买入 SpaceX——也确实买入了 SpaceX。相信我，所有人都持有它。没有哪个主权财富基金，没有哪家机构，没有哪只共同基金，没有哪家私募股权公司，也没有哪只跨界对冲基金，没有大量持有这只股票——而且他们的买入价格，都远低于现在 IPO 向公众发售的价格。

毫不意外，猜猜看，我们还可以把谁加到 Rupert 的名单上：

三、当盗贼逃离现场之后，会发生什么？

这个问题很容易回答：令人失望的商业表现（见本文第一部分），以及无休止的股权稀释。

SpaceX 的 IPO，即便包括「绿鞋机制」在内，最多也只能融资约 850 亿美元。但仔细阅读其注册文件可以发现——Cape Fear Advisors 的 Greg Collins 已经做过这样的细读——到 2030 年，SpaceX 的资本需求将达到约 2350 亿美元。

如果假设 SpaceX 通过 IPO 募集 850 亿美元，并用其中 200 亿美元偿还债务，那么仍然会留下 1700 亿美元的资金缺口。（Collins 预计融资规模会更小、缺口会更大，但无论如何，这都是一个巨大的缺口。）

当然，一个显而易见的解决办法，是掏空特斯拉的现金储备：无论是通过合并，还是进一步强迫特斯拉投资 SpaceX。但特斯拉的现金远远不够填补 SpaceX 这座烧钱熔炉。

未来将会是——甚至连 S-1 文件都已经预告过——无休止的稀释性融资。在 SpaceX 修订版 S-1 文件的深处，埋着这样一条警告：我们未来可能会因相关交易发行大量股权。

甚至这句话本身都可以说具有误导性。不是说「未来将大量发行股权」这一部分有问题；这几乎肯定会发生。

问题在于，这些发行真的是为了「未来交易」吗？Elon，你真正想说的难道不是：为了履行 SpaceX 已经在 S-1 文件里承诺过的那些交易吗？

至于注册文件中可能存在的任何误导性陈述或虚假信息，以及马斯克和其他高管、董事现在或未来可能出现的不当行为，受损投资者将几乎无能为力。

SpaceX 股东将被迫接受强制仲裁。他们没有任何有意义的投票权。而治理争议将由一个全新的得州商事法院裁决，主持者是对马斯克友好的法官——并且不允许陪审团参与。

四、最后几点思考

以下想法不分先后。同时请记住，Elon Musk 唯一无法逍遥违反的法律，是「意外后果法则」。

A. 这一切可能会崩塌

SpaceX 的 IPO 可能一开始就遭遇灾难性失败，甚至可能被推迟或取消。原因很简单：可能有太多股票急着寻找买家，而市场上并没有足够的资金来承接。

Rupert Mitchell 和 Ben Brey 在一份信息量极高的书面报告及后续播客中，讨论了这些可能性。

B. 它可能冲击股票和加密市场

SpaceX 史无前例地将 30% 的发行份额提供给散户投资者，而这些投资者必须从某个地方筹出现金。

因此，这次 IPO 可能引发大规模、且具有扰动性的抛售。最明显的候选对象就是股票和加密资产，因为想参与认购的人需要卖出其他资产来筹钱。事实上，最近几周比特币价格所承受的下行压力，可能部分就来自这类抛售。（Michael Saylor 最近的举动，又进一步给这把火添了柴。）

C. 它可能刺破 AI 泡沫

Quoth The Raven 的 Chris Irons 认为，SpaceX IPO 将成为一次市场公投，检验 AI 投资泡沫是否还能继续膨胀。

如果 SpaceX 成功上市，并获得压倒性需求，就说明尽管红旗遍地，投资者仍愿意主动暂停传统投资纪律，继续相信这个故事。但如果结果令人失望，它可能成为本轮投资周期走向终结的开始。

（在最近一档与 Adam Taggart 的播客中，Chris 将当下的金融市场形容为「一个嗑了可卡因的数字赌场」。）

D. 它可能永久损害指数基金的受欢迎程度

几十年来，指数基金一直为普通人——那些并不具备复杂金融知识、但需要为退休投资的人——提供了以极低费用获得广泛市场敞口的机会。

但 SpaceX IPO 对这些普通人来说，是一个巨大的陷阱。如果我所预见的情形真的发生，他们将被迫以被严重推高的价格买入，随后眼睁睁看着自己买下的资产不可避免地贬值。

这可能会给指数基金留下足够严重的污点，以至于 401(k) 计划的发起人和管理方，以及更广泛意义上的财务顾问，不再将其推荐为合适的投资工具。

E. 不要试图做空 SpaceX！！

Elon Musk 是一个具有邪教式号召力的人物。更重要的是，他一次又一次证明，自己几乎可以免疫任何真正有效的市场、法律或监管审查。

马斯克的批评者在很多事情上都是对的：特斯拉糟糕的基本面、关于完全自动驾驶的谎言、Robotaxi 的幻想、摇摇欲坠的会计处理。但当他们以为这些问题会影响股价时，他们错了。

总有一天，在某个地方，会有人通过做空特斯拉或 SpaceX 赚到大钱。但那个人大概率不会是你。

至少现在，理解特斯拉的最佳方式，与其说是把它看作一项金融投资，不如说是把它看作一种宗教。如今，SpaceX 也可以被加入这一类别。

所以我的建议是：离它远一点。照看你的花园。陪孩子玩。读一本好书。听一首伟大的古典音乐。这里有一段我最近听到、并且非常愿意推荐的录音。

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